中国经济结构内部将发生巨变，这5大类资产走势必须关注(3)

3.宏观调控：货币松、财政放、汇率稳的新不可能三角

3.1.为什么大多数经济体增速换挡失败?

增速换挡有三种形态：平滑过渡(中国台湾，改革提前完成)、深蹲起跳(日韩，危机倒逼改革)、深蹲后匍匐前进(拉美，危机后倒退民粹)。

为什么大多数经济体增速换挡失败?大量经济片段史的研究表明，由于大多数经济体对经济减速的必然性和增长动力转换的必要性认识不够，寄希望于通过扩大投资和负债继续维持高增长，导致结构调整进展迟缓。金融自由化缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境。对外开放的速度和顺序失策，加上政府隐性担保，导致企业负债快速攀升。实体经济传统产业的过剩产能不能退出，金融被迫加杠杆，低效投资和传统增长模式不可持续，最终不得不以金融危机的方式终结。

中国2002-2007年长周期繁荣和2009年4万亿刺激堆积的过剩产能和过度杠杆出清面临体制性障碍，陷入通缩债务循环，银行沦为“第二财政”补贴，隐性不良畸高且不断攀升。微观调研表明，三大资金黑洞堆积的巨大债务风险不断被银行和地方政府掩盖后摊，传统金融体系的脆弱性增加。

目前中国各界对增速换挡面临的严峻挑战及其深层次改革尚未达成共识，改革尚未开启破冰之旅。面对旧经济退潮形成的三大资金黑洞和滚雪球式的庞大宏观杠杆，政策通过财政微刺激和货币宽松继续举杠铃。但杠杆重量在膨胀，公共政策弹药却越打越少，形成对经济增长前景短期不担心、长期较悲观的局面。微刺激是稳短期增长，改革才是稳长期增长。

3.2.既要降利率又要稳汇率又要SDR

货币政策面临两难，根据“蒙代尔不可能三角”，资本项自由流动、浮动汇率和货币政策独立性只能同时满足两个目标。人民币国家化和纳入SDR需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。

形势比人强，货币政策将最终回归常识，一国外部货币霸权是内部经济军事实力的延伸，人民币国际化是自然的历史进程。未来应内部目标优先于外部目标，利率优先于汇率。“既要又要”的政策违背经济规律，形成套利空间。预计4季度将有1次降息1次降准，人民币汇率中间价短期将稳定在6.4%附近。

3.3.去杠杆、债务货币化与QE

财政政策面临的挑战是乘数效应大幅下降，地方政府缺乏资金配套的能力和动力。最好的财政政策是减税，但这在体制内由于见效慢、政绩不明显而缺少共识。

每年三万亿债务置换是一种“移杠杆”，从地方举债到中央背书，有助于降低地方政府负债成本。但如果加上产能过剩重化国企和三四线房企的庞氏负债，中央是背不动的，未来债务货币化是唯一出路，债务重组和大规模QE难以避免。

4.改革的时间表、路线图和突破口

4.1.梦回1999：走出困局

当前经济形势与1999年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击，短期刺激之后经济增长再度回落，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。各界对原因和政策存在分歧：是外需不足和周期调整，还是体制和结构性问题?再度刺激还是推动改革?

1999年前后，我国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了2002-2007年高增长、低通胀的黄金时期，当时对问题的认识和应对值得借鉴。

(1)破旧：推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”;冲击不良率，1999年将1.4万亿元(当年GDP9万亿)资产剥离给新成立的四家资产管理公司;冲击就业，对几千万下岗职工买断工龄;为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了一批出现风险的机构。

(2)立新：国企抓大放小，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等;打破行业垄断，降低准入门槛，到2000年底民营中小企业快速成长;1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，发展住房金融，我国居民住房消费全面启动;2001年11月11日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。

(3)宏观调控：实施间接调控为主的稳健货币政策，1996年5月-1999年6月期间，1年期贷款利率从12%下调到5.85%，存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%;以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，持续、温和地实施积极财政政策，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元。

现在回过头来看，当时全是大手笔，政治家勇于担当、敢于碰硬，技术官僚受重用。

4.2.过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功

当前宏观形势面临的本质问题是：旧产能出清面临体制性障碍，新供给释放面临体制性约束。根本出路在于改革破旧立新。

(1)破旧：破掉三大资金黑洞，对金融体系的冲击通过债务货币化解决，对就业的冲击通过放活服务业解决。跟1999年前后最大的不同是，当时破掉的是劳动密集型部门，主要冲击就业，这次破掉的是资本密集型高杠杆部门，主要冲击金融体系。

(2)立新：最大的改革是开放，如果说过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功。开放既包括对内民营资本的开放，也包括对外国际资本的开放，引入竞争机制。

(3)突破口：过去的经验表明，经济改革的失败是由于价格改革的失败，经济改革的成功是由于产权改革的成功。比如，80年代家庭联产承包责任制，90年代国企抓大放小，商品房改革。2003-2012年改革基本停滞。

计划经济和国有企业存在的根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致效率低下。改革的最终目标在于产权明晰，激励到位，进而提升效率。改革提升效率，市场给溢价，风险偏好提升，分母驱动改革牛。

(4)改革成功的三个条件：由于改革涉及利益调整，所以古今中外改革成功是小概率事件。中国三十多年高增长受益于邓公和朱总理推动的两轮改革，根据历史经验，改革成功需要具备三个条件：政治控盘(邓公因此而成功，戈尔巴乔夫因此而失败)、形势倒逼达成共识(文化大革命之后国民经济处于崩溃边缘和1998年亚洲金融危机倒逼出两轮改革，当然形势倒逼也可能逼出民粹和闭关锁国)和世界观价值观(邓公讲：要防右，但主要是防左)。