中国经济结构内部将发生巨变，这5大类资产走势必须关注(4)

4.3.改革的时间表和路线图：以财税始、以国企终、中间夹金融

国企改革：《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》已经出台，未来将结合电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等领域改革，开展不同领域混合所有制改革的试点示范，支持地方从实际出发大胆探索。关于分类、股权激励和员工持股等子方案也有望逐步出台。

开放服务业：中国在高技术进口的巨额贸易逆差和出境游日益增长的购买力表明，国内缺的不是需求，而是有效供给。未来将进一步开放的服务业领域包括：金融、医疗、通信、信息、军转民、教育、传媒等。

注册制改革：预计2016年中期重启IPO和注册制改革。由于新兴产业依靠股权融资，资本市场将重新被重视。摆在决策者面前的难题是：如何通过制度改革实现资本市场与实体经济的良性互动，避免暴涨暴跌重演。

人民币国际化：11月IMF将对人民币纳入SDR进行五年一次的技术评估，IMF公开表示，到11月，不论如何会就人民币是否纳入SDR有一个基本的结论。8月5日，国际货币基金组织 (IMF)宣布，将现有的货币篮子维持到2016年9月之后。近期人民币在可自由使用方面推动改革，比如中间价报价机制、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。虽然中国努力推动人民币国际化与IMF改革自身机制的方向一致，但来自美国和日本的阻力很大。在人民币纳入SDR事情上，美国具有一票否决权。访美《成果清单》显示，美国重申在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币在特别提款权(SDR)审查中纳入SDR篮子。

财税改革：进行总规模16万亿地方债务置换，还余13万亿;全口径预算管理;编制地方资产负债表;新一轮刺激房市车市消费的减税政策;税制从生产流转环节的间接税向收入消费环节的直接税转型，顺应经济结构转变的规律，但这有赖于金融实名、收入透明等一系列制度建设。

5.大类资产展望

5.1.股市：关注风险偏好修复

2014年下半年-2015年上半年的股票牛市驱动力来自“改革牛+转型牛+水牛+杠杆牛”，是由从下到上的微观转型和从上到下的政府改革所发动，并有资金配合。2014年下半年价值股牛市的核心驱动力来自无风险利率下降，2015年上半年成长股牛市的核心驱动力是风险偏好提升，均属分母驱动。

杠杆工具放大了高风险偏好投资者表达意见的能力，这也可以理解，615前后去杠杆和改革预期调整引发了市场风险偏好下降。615事件的宏观原因是去杠杆和改革预期调整，降低风险偏好;与之对称的微观原因是有毒资产(高估值)加杠杆(从场内到场外)，导致微观结构恶化。市场未来面临的任务是去杠杆和去泡沫。

随着去杠杆去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引产业资本、养老金等长期投资者进场。未来分子L型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。

短期没有趋势性机会，关注结构性机会：十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。

图5 中美分行业市盈率比较

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

5.2.债市：资金成本下降，经济再下台阶

2014年债券市场牛市的核心驱动力来自经济基本面衰退和货币宽松预期。虽然名义上都是稳健，但货币政策事实上从2013年的中性偏紧到2014年开始转向定向宽松和全面宽松。

2015年上半年债市震荡，主要受地方债务置换供给冲击和股票市场资金分流影响。6月以来债市重新走牛，主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等，杠杆对预期的透支可能增加波动。

5.3.房市：总量放缓，结构分化

长周期拐点之后房市呈“总量放缓、结构分化”的新趋势，人口迁移边际决定未来房市走势。维持未来10年一线房价涨一倍、三四线去库的判断，维持未来5年房地产投资年均零增长的判断。

预计房产税短期内不会大范围出台，首先要解决税源问题，涉及不动产实名制和财产实名制，这是深层次政治改革，是建设现代国家的制度基础之一。

5.4.美元和大宗商品：美元阶段性见顶，大宗商品价格底部盘整

世界经济三轨运行，美元强势周期，但四季度阶段性见顶。在美元强势周期和中国经济寻底背景下，大宗商品价格将在相当长时期内底部盘整。

6.风险提示

未来的风险因素可能来自：

12月美联储加息预期将是对全球市场的又一次压力测试;

新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀;

中国经济L型只是弱平衡并容易被打破，进而开启深蹲起跳或深蹲后匍匐前进模式;

地方融资平台、三四线房企、产能过剩重化工国企等三大资金黑洞的无序去杠杆和资金链断裂;

在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。

责任编辑：崔有天