资金池的那些事(2)

与此同时，以往信托产品多为两年左右甚至更长期限，但客户中短期理财需求日渐旺盛。在此背景下，多家信托公司已开展或着手研究即将开展资金池模式的信托业务，主动应对外部环境的变化。

对于信托公司而言，从事资金池业务，有如下几个好处：1、增强项目获取能力，包括项目前端的谈判能力以及获取低价优质资产的能力，降低资金端成本后，以前很多资信很好、但成本很低的大型客户都有介入的可能了;2、建立与金融同业的合作关系，这里的金融同业主要是指城商行和农商行，资金池信托的客户中很大一部分是同业客户;3、信托公司业务转型需要，资金池信托是基金化信托的一种，可以很好地锻炼信托公司的主动管理能力;4、期限错配获取利差，银行存贷业务本质上就是期限错配，信托最大的优势就是高收益非标资产的创设能力，因此通过资金池降低资金成本，然后投向优质非标资产，获取可观的利差是可能的;5、流动性利器，缓解刚性兑付压力。近年来，信托公司的刚性兑付压力越来越大，而信托不像银行可以贷款展期，资金池可以缓解信托公司的流动性压力。6、维护与机构客户的关系，机构短期理财的需求近几年非常明显，未来市场空间也很大，通过资金池的短期理财产品可以很好地打开机构资金的合作通道。

券商方面，2012年5月券商创新大会之后，10月18日，证监会发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，明确证券公司可依法从事定向资产管理业务、集合资产管理业务和特定目的的专项资产管理业务。

其中，集合资产管理业务分为限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划两种，非限定性集合资产管理计划的投资范围由集合资产管理合同约定即可。同时，该办法规定，证券公司发起设立集合资产管理计划后5个工作日内，应当将集合资产管理计划的发起设立情况报中国证券业协会备案，大大简化了流程。

多年来，券商在渠道、人才、投研等方面已有大量的积累和积淀，在资产管理方面拥享先天优势。因此，资管新政之后，一些规模较大、实力较强的券商通过发小集合或者与信托、银行合作搭建券商资管资金池。2012年11月初，券商资管规模逼近1万亿元，其中集合理财产品规模达1600多亿元，2013年二季度末，券商集合资管规模约为3215.82亿元。

券商资管急速增加的资产管理规模中，有一部分就是资金池，但大部分资金池都不是券商主动管理的，而是充当银行的通道，银行推荐存量或增量信贷资产、票据、债券、信用证及部分信托计划类资产入池。据悉，目前有些大型券商的资金池规模已经超过千亿。

基金子公司资金池也不容小觑。2012年10月31日，中国证监会正式发布修订后的《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，自11月1日起施行。同步正式施行的还有证监会《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》。

据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条的规定，基金子公司可以投资“现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品;未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利;中国证监会认可的其他资产。

”截至2013年11月底，共62家基金子公司获批。从基金子公司的业务范围来看，原则上，除二级市场以外所有的金融业务模式，基金子公司都可以尝试。但是，其业务范围内的每个领域，均已存在大量成熟的竞争对手。因此，基金子公司面临只是“看上去很美”的窘境。在这种情况下，基金子公司开始从通道业务起家，迈入信托化。

通过挖人、拼爹、压价，基金子公司在几个月内便冲到了几千亿的规模，平安大华、民生加银作为基金子公司中的先锋，规模也都达到千亿左右。据测算，基金子公司业务规模七成为通道业务。

作为“小信托”，基金子公司也面临与信托业类似复杂严峻的外部环境，一批大型基金子公司不得不开始着手谋变，寻求传统通道业务之外的业务类型，包括以券商资管资金池和信托资金池为范本开拓资金池业务，但目前仍然以非主动管理为主

保险资管也不甘落后。2012年7月以来，保监会相继出台《境外投资管理暂行办法实施细则》《基础设施债权投资计划管理暂行规定》《关于保险资金投资有关金融产品的通知》《关于保险资产管理公司有关事项的通知》《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》《保险资金参与股指期货交易规定》等一系列保险资管新政，双向拓宽险资资金受托和资产投向，尤其在《保险资金委托投资管理暂行办法》中允许将保险资金委托给符合条件的投资管理人，开展定向资产管理、专项资产管理或者特定客户资产管理等投资业务，其中符合条件的投资管理人包括保险资产管理公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司及其子公司等机构。

由此，保险资管突破以往保险系统内部循环的封闭投资，通过与银行、证券、信托、基金子公司对接，提升险资投资收益水平，同时以更加市场化的姿态加入大资管行业的竞争。与其他金融机构相比，保险公司资金端成本最低，最高仅约4%(2013年10月平安人寿推出平安福健康保障计划，将与其利率定为4%，是国内首款突破法定评估利率的传统险。

2013年8月31日，保监会发布《关于普通型人寿保险费率政策改革有关事项的通知》，将普通型人身保险法定评估利率定位3.5%，之前沿用了14年的2.5%的预定利率上限2.5%不再执行)。撇开保险资管自行投资不论，若仅投向信托投融资项目，甚或赚取高达5%～8%的利差。高盈利驱动下，不少保险资管公司迫切希望建立资金池。

自保险资管新政实施以来，不少保险资管已设立保险委托资金池，通过设立资产管理计划参与信托、券商以及其他机构的融资项目，保守估计各家规模已不低于百亿元。

在同业合作中，“银信合作”、“银证合作”、“银基合作”、“银证信合作”、“银保合作”等方式的普遍存在。各路资管新政的实施使得信托、券商、基金子公司都具备了作为银行理财资金池通道的条件，依托银行而存在的寄营池开始出现。

所谓寄营池，即资金和资产都来自银行、其他金融机构只是作为通过或形式上的管理方而存在的资金池。一般来说，资金由银行募集，银行同时设计一个定向资产管理计划，并事先设计好需要出表的资产，信托公司、券商、基金子公司或保险资管仅需通过此专项资产管理计划提供通道，然后相应收取千分之一左右的通道费，所能提供的也多是签订合同、盖章等形式上的服务内容。

依托银行存在的寄营池不属于主动管理，但是能够迅速做大规模，各机构也乐于作为银行的通道躺着赚钱。

资金池模式浮沉之路，罪与罚

资金池模式的运作特点为“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”，因此必然存在投向不明、期限错配、资金和资产难以一一对应、流动性等方面的风险，难以做到每只理财产品“风险可控，成本可算”。

银监会业务创新部王岩岫认为，“不规范的资金池理财业务是不同类型、不同期限的多只理财产品同时对应多笔资产，无法做到每只理财产品的单独核算和规范管理。

银行通过滚动发行、期限错配、信息不透明的资金池运作方式做高产品收益，但当后续资金不足时，有可能引发流动性风险”。现任证监会主席肖钢甚至认为银行理财“在某种程度上，这就是一个‘庞氏骗局’”，“当投资者失去信心，减少购买或者是退出理财产品时，‘击鼓传花’的游戏就结束了。

” 中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇则认为，如果银行理财是“庞氏骗局”，那么整个银行业务都是“庞氏骗局”，整个金融业都是“庞氏骗局”，因为其核心都是期限错配。郭田勇同时认为资金池理财产品的风险还是源自其投向的基础资产的质量。

的确，就中国的金融机构来说，无论是银行、保险还是基金，其传统的运作模式无一不是资金池。就银行来说，常态化的存款和贷款，带来了资金常态化的流入流出，银行内部能够沉淀相当的资金形成资金池，能够将以短期存款、小额存款形式获得的资金来源配置到长期、大额的贷款中去。就保险来说，新保单的签订和保单的赔付，通过不断的资金流入和流出使保险公司体内的保持一个庞大的资金池，得以将其投资运用，并作为投保人的赔付和投资回报的来源。就基金来说，资金池模式本质上就是基金化运作，因此资金池信托也称为基金化信托。

金融机构采用的资金池模式仅为一种金融创新的形式。资金池模式下的滚动发行，其根本目的在于保持资金端的稳定，采用组合投资方式运作，资产端仍然是真实存在的基础资产，并没有“庞氏骗局”那般完全脱离实体经济下的完全借新还旧。另外，金融机构采取资金池模式是受到监管部门的严格监管的，与“庞氏骗局”本质上并不相同。

但是，资金池模式引发了全社会越来越多的关注。

近年来，银行理财资金池规模越来越大，监管层面对其容忍度越来越低。规模到底多大?风险是否可控?监管机构对此忧心忡忡。出于对影子银行以及规模剧增的银行理财资金池风险是否可控的担心，银监会屡出重拳。

首先，监管层出于对“影子银行”的监管的考虑，难以容忍各资金池规模的急剧增加。影子银行系统(The Shadow Banking System)的概念由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利首次提出并被广泛采用。在2008年爆发的全球金融危机中，影子银行进入监管机构视线，并逐渐引起我国监管机构的重视。

2008年全球金融危机波及我国，实体经济遭受冲击，中央政府于年底出台4万亿投资计划，而后三年中，2009年，全年新增人民币贷款9.59万亿;2010年，全年新增人民币贷款7.95万亿元;2011年全年新增人民币贷款7.47万亿元。信贷投放如脱缰野马般，民间戏称“天量信贷”。而银信合作由2009年9月末的不足6000亿元(含银信合作理财产品)，飙升至2010年4月末的1.88万亿元，并在2010年6月末突破2万亿，直接导致信贷规模管控失效。

2010年7月，银监会紧急叫停银信合作业务;2010年8月，下发《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》要求商业银行将部分表外资产在2011年前转入表内，信托公司控制融资类银信理财余额占银信理财合作业务余额比例不得高于30%.

2010年12月，下发《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》，规定不得使用理财资金直接购买信贷资产;2011年1月，下发《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，细化对商业银行银信合作业务表外资产转入表内的规定，要求商业银行在2011年按照每季度不低于25%的降幅制定具体转表计划并要求信托公司对银信合作信托贷款按照10.5%的比例计算风险资本.

2011年5月，银监会下发《关于规范银信理财合作业务转表范围及方式的通知》，规定“信托公司在开展银信理财合作业务过程中，应坚持自主管理原则，严格履行项目选择、尽职调查、投资决策、后续管理等主要职责，不得开展通道类业务;信托公司开展银信理财合作业务，信托产品期限均不得低于一年。”在2010、2011银监会密集发文监管之下，银信合作(包括银信合作理财产品)在信托产品规模中的占比逐步下降。

其次，部分不合规银行理财资金池的运作，引起监管机构重视。尤其是2013年出现6月“钱荒”之后，市场资金面紧张继续存在，资金端成本不断上涨，各银行发行的非保本浮动收益理财产品预期收益率一路看涨。为了如期兑付预期收益率，银行理财业务采取了内部勾兑、投资非标资产、加杠杆等措施。

内部勾兑是指一些到期银行理财产品出现亏损后，通过内部银行理财组合的关联交易转移收益，即在不同的理财产品之间进行高买低卖或低买高卖来腾挪收益，从而弥补亏损，进而达到预期收益。内部勾兑现象普遍存在。投资非标是指在资金端成本上升的情况下，通过投向收益较高的非标准化资产来保持银行端的高收益。

加杠杆是指很多银行理财产品开始负债经营，尤其是因银行理财产品多为一个月、三个月、六个月等短期产品，而为博取高收益投向的非标资产多为一年以上，期限错配下一旦出现大额赎回，银行就会通过负债的方式应对流动性危机。在银行进行如此“暗箱操作”的情况下，由于信息披露不到位，投资者对此并不知情，或将导致风险在银行内部持续发酵，继而引爆危机。

2013年3月25日，银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(以下称为“8号文”)，对银行理财资金的投向、风险拨备提出明确要求，剑指非标资产，规范银信合作、银证合作、银基合作。“8号文”之后，银行通过将非标资产转给信托、券商、基金、保险等第三方机构，然后再运用自有资金或同业拆借资金将非标资产购回，非标资产的报酬和主要风险并没有转移。2013年7月底，监管层在注意到上述问题之后，向各家商业银行下发通知，将对商业银行执行“8号文”的情况展开检查。

除银行理财资金池以外，信托、券商资管、基金子公司等池子也引起监管层注意。

比照“一法两规”，资金池信托业务的确存在一些法律瑕疵。第一，《信托公司集合资金信托管理办法》第五条规定，信托公司设立信托计划时应该确保信托资金有明确的投资方向和投资策略，而资金池在实际操作中投资范围较广，且在募集资金时多无法确定明确的投向.

第二，《信托公司集合资金信托管理办法》第二十七条规定，信托公司不得将同一公司管理的不同信托计划投资于同一项目，但目前已开展的多个资金池信托计划都存在滚动发行多起信托单位投向一个信托计划的现象。

第三，《信托公司集合资金信托管理办法》第二十二条规定，信托公司对不同的信托计划，应当建议单独的会计账户分别核算、分别管理，目前信托公司的资金池信托业务则多为统一核算。

第四，《信托公司集合资金信托管理办法》第三十三条规定，信托公司应当用管理信托计划所产生的实际收益进行分配，严谨信托公司将信托收益归入其固有资产，或者挪用其他信托财产垫付信托计划的损失或收益，但是目前市场上的资金池信托“期限错配”、“以短配长”的特点，涉嫌借新还旧。同时，在实务操作中，个别信托公司的确出现以资金池“保兑付”、“接盘风险畸高的信托受益权”之用，与银行理财资金池类似，风险的爆发大多只是延后并非转移。

鉴于此，2012年10月，监管部门对千亿信托资金池进行窗口指导，暂停新发资金池类信托计划的报备，存量产品暂不受影响。在2012年银监会起草未下发的一份针对资金池信托业务的文件中，对资金池信托业务(包括银信合作资金池信托业务)的定义、开展要求、内部管理等方面进行了规范，但并未禁止。

2013年钱荒过后，监管部门调研了几家资金池规模较大的信托公司，鉴于目前规模较大、风险基本可控同时又具备能够促进信托公司加强流动性管理等优势，监管部门对资金池信托产品表示默许态度。下半年以来，资金池信托卷土重来，仅统计截至八月底公开披露信息的存续规模，就高达1756.5亿元。

2012年10月，几乎在监管部门对信托资金池进行窗口指导的同时，也开始了对券商资管资金池的窗口指导，通过电话及面谈了解券商资管资金池业务的进展情况。当时，券商定向资管规模已超8000亿元，其中以银证合作业务为主，资金池规模约1600多亿元。

截至2013年6月底，券商集合资管规模约为3215.82亿元。2013年7月19日，中国证券业协会发布《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知(征求意见稿)》，旨在加强证券公司银证合作定向业务管理，有效防范业务风险。在该通知中，明确规定证券公司开展银证合作定向业务不得存在开展资金池业务的情形。

2013年10月，业务狂飙猛进的基金子公司，亦是如此。据相关媒体报道，平安大华子公司、民生加银均受到监管机构的“窗口指导”，平安大华子公司票据业务做得很大，民生加银资金池项目做了很多而且规模非常大，如民生保腾A、B、C等系列产品，但监管层对资金池持谨慎态度，希望能够“注意节奏，缓一缓，控制规模”。

探大佬动向，辨资金池未来

下一步，资金池模式将走向何方?

在交通银行资产管理部总经理马续田看来，“资金池理财产品只是银行理财业务发展的一个特定阶段，其最终导向应该是资产管理模式下的净值型投资组合产品”，国内商业银行理财的“第三个阶段是现代资产管理模式下投资组合阶段，每个产品都单独核算，单独配置资产，真正做到成本可算，风险可控”，“国内商业银行都应苦练内功，尽快完成向第三阶段的转换，这也是监管部门积极倡导支持、符合国际资产管理业务客观发展规律的方向。

”光大银行资产管理部总经理张旭阳也表示，“资金池理财产品，是向真正的资产管理型产品过渡的一种形态”，“下一步应该推动此类产品改按预期收益率发行为按产品净值发行，向开放式的组合投资基金转变。”

“8号文”之后，2013年6月14日，银监会下发《关于全国银行业理财信息登记系统(一期)运行工作有关事项的通知》，从产品申报、发行、存续和终止四个方面明确银行的信息登记责任，要求商业银行在产品募集起始日前10个工作日，对理财产品逐只报告。此次发文将理财产品的运作模式分为封闭式净值型、封闭式非净值型、开放式净值型和开放式非净值型四种。

在资产配置方式上，监管层将理财资产的配置方式划分为单一资产配置(一对一)、资产组合配置(一对多)和资产池配置(多对多)三种，说明监管层对资金池模式予以肯定。据悉，2013年年底，银监会还将出台同业业务规范，即市场上热议的“9号文”，将对同业业务进行规范和监督。

随着监管的持续发力，资金池“黑匣子”将逐渐透明化，规范化运作趋势明显。未来，银行理财资金池将持续贯彻“8号文”的要求，按照“坚持一一对应原则、每款产品单独建表、向投资人充分披露产品投资情况、严控理财产品投资非标债权资产”等原则，不断规范。

信托资金池方面，除平安信托、上海国际信托等资金池做得比较大的几家信托公司外，其他信托公司也在逐步跟进。 2013年下半年，湖南信托、新华信托、中航信托都发行了大量资金池产品，其中湖南信托的汇金系列发行成立50余期，规模超10亿元。

不完全统计，目前已有四成以上的信托公司已开展资金池信托业务，接下来，资金池信托业务将努力探索严格符合监管规定的“会计账户分别核算、分别管理”，发展净值型产品或许是未来的一个方向。券商资管资金池、基金子公司资金池，在继续跟进银行资金池和信托资金池的同时，短期内仍将处于复制模式，长期来看亦会按照监管要求规范运作、稳步发展。

责任编辑：郝杰