弯腰就能捡钱的时代过去了，股权投资机构如何挣钱？

2000年前后，私募股权投资(Private Equity Investment，后文简称PE)才被引入中国，比美国晚了30年。但是，恰逢2008年之前中国经济一派繁荣景象，GDP增速高达两位数，部分行业年增速达20%，甚至有优秀的企业年增速达30%-50%。此时的PE机构，几乎是弯腰就可以捡钱。随后中国经济进入调整期，市场玩家要赚钱，既要懂得成长型企业的规律，又要懂得资本市场。现在中国经济进入新常态，PE机构该如何挣钱?

5月26日，在九鼎投资2016年基金年会上，九鼎投资董事长蔡蕾、九鼎投资执行总裁何强、九鼎投资副总裁游弋洋就相关话题发表演讲，岛君做了摘编，诚意推荐。

不能捡钱了，怎么挣钱?

▲ 蔡蕾 九鼎投资董事长

蔡蕾：PE是我们的主业。中国PE比美国晚了30年，但在我们看来已经历了三个阶段。

第一个阶段是成长型投资阶段，时间是2000年到2008年。2000年左右PE被引入中国，到2008年全球金融危机之前，中国经济高速增长，一派莺歌燕舞。中国经济增速达两位数，好的行业年增速是20%，其中更有年增速达30%-50%的单个企业。做PE只需要有钱这一个条件，因为所有的企业都在盈利和成长，盈利模式是1变4甚至更多。那时中国PE市场的主要玩家是外资机构，以及部分有外资背景的机构。他们的确投出了很多成功的企业，如蒙牛、双汇、雨润、百丽等。可以说，那是一个“捡钱”的时代，只要弯腰就可以赚钱。

第二个阶段是成长型Pre-IPO投资阶段。2008年全球金融危机后，中国经济也进入调整期，但创业板开启了，中国PE也由此进入到第二个阶段。由于经济增长放缓，此时的市场参与者们不能仅仅掌握成长型投资的技巧，还必须理解中国的资本市场，将成长型投资和中国资本市场相结合，这就是Pre-IPO。九鼎也是在这一阶段发展壮大起来。投资未上市的成长型企业，在3到5年时间内实现业绩翻番，上市之后由于流动性溢价估值也可以翻番，这就是我们经典的“2×2”模型，用3-5年的时间实现“1变4”。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律，更重要的是懂得资本市场。这是一个“抢钱”时代，较之“捡钱”时代需要更多的专业知识和业务能力。

但这个时代很快就因为“新常态”而结束了。经济增长持续放缓，快速成长的行业和企业都在减少。A股上市周期很长，具有很大的不确定性。这个时期如果要继续做好股权投资，就必须找到第三个增长因素，这就是并购，通过并购来重组产业和企业的资源，通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应，通过并购来实现企业新的增长。这就是中国PE的第三个阶段——并购型投资阶段。

并购型投资阶段的投资模型是“1.5×1.5×1.5”。第一个1.5是要继续投资于成长型的行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍。第二个1.5是还是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。第三个1.5就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加1.5。这三个1.5乘在一起是1变3到4的回报。这就是中国PE的第三季——并购季。相较于过去的“捡钱”时代、“抢钱”时代，我把这个时代称为“挣钱”时代。

何强：目前经济进入新常态，国内外经济环境发生了较大变化。但是我觉得对投资机构而言，有两大趋势依然没变。

第一个趋势是证券化趋势。从2004年中小板推出、2005年股权分置改革到2013年新三板推出，这10多年中国证券市场取得了飞速发展。我认为这种证券化趋势仍然可以持续的。

第二个趋势是行业集中化趋势。从全球经济的发展，特别是美国经济的发展来看也是如此。美国经历了五次并购浪潮，从横向并购、纵向并购、杠杆并购、多元化并购到跨国并购，美国经济经过多年并购浪潮之后，很多产业集中度都较高。例如医药产业，美国排名前20家的医药企业占据了70%的市场份额，中国医药前20的企业只占到11%的市场份额。一些细分领域例如旅游、物流、食品饮料、服装，排名前20家的企业占比相对来说更低。

行业比较分散促使了并购交易的增加，中国近几年的并购交易每年都在创新高，去年是7000多亿美金，实现了9000多次并购。中国企业在海外的并购也比较多。汤森路透数据显示，2016年第一季度，全球交易活动的规模为6820亿美元，其中约1010亿美元(即15%)涉及中国买家。中国创下在单季度海外并购中占比的最高纪录，今年第一季度的境外交易总额已逼近2015年全年的1095亿美元的交易记录。这些数据都反映出并购正在如火如荼的进行。

游弋洋：全球500强企业大多是通过并购重组成长起来的。这几年跨国并购已经从以美国为主导的企业并购，演变成全球性的并购浪潮。自2015年开始，中国海外并购步伐在加快，全世界在2015年并购交易总量达到4.5万亿美元，这里面很大一部分得益于中国企业在海外的并购，带来交易规模的大幅度上升。中国是主要增长动力。

并购时代中，PE该怎么做?

▲ 游弋洋 九鼎投资副总裁

游弋洋：截止到2016年5月12日，中国A股市场有47家市值超过千亿，如果考虑新三板会多加一家。这里面民营企业只有6家，只占到10%左右。相信中国民营企业发展速度还会保持较高的发展速度，未来民营企业千亿市值当中的占比会逐步的提升，甚至达到和国有企业分庭抗礼的数量级别。

千亿市值企业估值都不高，大概有38家估值在20倍以内，占千亿市值企业的70%。所以说，千亿市值的企业要想获得很高估值，是比较大的幻想，可能还得务实为股民和全球的股东创造持续的价值。从统计结果来看，一家A股的上市公司，要想达到千亿市值，得有两个必要的条件：一个300到500亿的净资产，然后30到50亿的利润，基本上能够支撑长期被公众认可的千亿市值。要实现这个目标，就得靠上市公司的实际控制人及经营团队不断通过并购、融资、通过业务的积累发展，来实现这个规模。

蔡蕾：搞并购我们确定了两个模式。由于并购就是要提高行业集中度，企业数量会明显减少，龙头企业会涌现出来。因此并购一定是与龙头企业相关。

我们的第一个并购投资模式是“龙头A模式”，围绕中国各个行业中已经形成的龙头企业来进行。并购是一件非常复杂的事，只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导，由资本配合而推进的并购胜算才更大。

第二个模式并购投资模式是“龙头B模式”，我们主动去打造龙头。目前国内有很多产业还没有龙头企业，例如医疗、教育、旅游、公用事业、城市服务等。以医疗为例，国内有很多大型单体医院，但并没有真正的规模较大的连锁医疗集团。未来中国一定会诞生出一批规模很大、区域性甚至全国连锁经营的医疗集团。这类集团在取得巨大的经济效益的同时，也能够为消费者提供优质的医疗服务，实现良好的社会效益。这一模式需要由资本力量来主导进行整合，并找到优秀企业家来经营。由于“龙头B模式”所涉及的产业几乎都跟城市化、家庭生活相关，我们也称其为“人头模式”。

无论是“龙头模式”还是“人头模式”，不论是资本去配合企业家还是资本去雇佣企业家，都是企业家和资本的结合。企业一定要有竞争优势，通过并购发展起来的企业也必须要有竞争优势才有价值。企业竞争优势的来源，包括产品、技术、特许经营权、客户等等，其实都来自于企业家的创造力和执行力。善于利用资本，找到低廉和充裕的资本来发展企业，推动并购整合，也只有优秀的企业家才能够做到。

▲ 何强 九鼎投资执行总裁

何强：N合1模式，也叫产业整合型并购投资(岛君注：即龙头B模式，人头模式)，也是九鼎投资的创新。这种模式的好处是，原本那些进入资本市场比较难的、较小的企业经过统一整合为规模较大的企业再进入资本市场。譬如，原来单体1千万利润的企业较难上市，但整合10家、100家之后的利润就是1个亿、10个亿，这样再对接资本市场，受到的关注度和流动性就不一样了。同时，这些企业整合后，通过注入新的管理团队、新的技术、资源还能提升其管理业绩。

产业整合型并购模式是传统投资模式的升级。原来是通过投资一家企业，再去做行业整合，而新模式下在证券化的同时也完成了行业的整合。这也符合国家的改革政策，把供给侧整合起来，提高社会服务质量和效率。产业整合型并购投资九鼎投资已经在一些领域开始实施。

1、商业管理领域的产业整合型并购投资

从2015年下半年开始，九鼎投资就针对商业物业管理的产业整合并购进行大量的研究。商业物业的现金流非常稳定，也有一定成长性，行业规模比较大但处于区域性的过剩，现在受电商冲击也比较大。

同时，这个行业非常分散，万达商业有135个购物中心，但市场占有率也不到3%。此外，这个行业受到很多政策的限制，房地产企业不能上市，规模小的商业公司上市也较难。但用产业整合型并购投资模式，即N合1的模式来进行投资还是有很大机会的。当然，整合并不是简单地把各商业管理公司拼到一起。我们还要借助新的技术、新模式，打造互联网平台、建立大数据中心，从而帮助公司提升管理效力和价值。

2、索道的产业整合型并购投资

旅游行业最近几年异常火爆。其他传统行业都停滞不前时，旅游行业每年增长的速度都是15%左右。旅游景区中一个核心盈利点就是索道，我们所知的几家上市公司索道收入占比都在30%-50%，毛利率都很高，接近50%以上。

这个行业也非常符合我们的产业整合并购型投资特征。行业非常分散、区域性垄断，一个旅游景区一般只有几条索道，不可能无限制建设，收入相对比较稳定。这个行业比较适合用N合1的产业整合型并购投资模式来进行。

除此之外，九鼎投资还有很多正在推进的产业并购项目，比如燃气、冷链物流、医疗细分领域、建材市场以及课外辅导等教育领域。

如何理解九鼎投资的模式?

蔡蕾：过去一年九鼎取得了一些进展，实现了一批所投企业退出，为一批出资人带来了回报，也获得了一些荣誉。面对这些回报和荣誉，我却始终很惶恐，相比于社会的需要，其实还很微不足道，还有很大的进步空间。但确实在中国也很难再找到像九鼎一样机构几百人队伍从上到下都在想着如何不断创新，想着持续给出资人创造回报。

如何理解九鼎投资的模式?过去的一年，九鼎投资从一个标准的私募股权投资机构变成了一个上市公司，即600053.SH。为何我们要成为上市公司?

这些年九鼎投资作为一个资产管理机构，主要是为客户管理资金。在参股型、成长型投资的时代，每个项目投几千万到一个亿，十年的时间管几百亿的资金还算合理。但进入并购时代后，一个项目动辄就需要十个亿、几十个亿、上百亿的投资，而且投资机会的时效性要求很强，光靠客户资金就捉襟见肘了，需要有更大规模的自有资金来支撑。

我们扩大自有资金和继续管理客户资金是不矛盾的，自有资金也主要是加入到我们所管理的基金中作为LP出资，是与各位出资人共进退的。九鼎投资要发展，要做更大的交易，要给出资人创造更大且稳定的回报，需要从一个资产管理机构变成一个投资及资产管理机构，实现“自有资金+客户资金”良好匹配的局面。这是我们在资金端的规划和行动。

在资产端，九鼎投资过往专注于Pre-IPO参股投资。但从2013年起，我们逐步发展成以PE为主体，以VC和以不动产投资为两翼的态势。九鼎的不动产投资并不是指去开发楼盘，而是指将不动产作为金融产品来进行投资。这三个板块各自独立发展，目的都是为出资人和股东创造高收益。而PE投资板块的核心就是并购。

何强：目前，九鼎投资围绕几大与“人”相关的产业，争取在一些细分领域整合若干利润上亿规模的企业进入资本市场，每个整合后的平台公司可容纳上十亿以上的投资体量，累计可容纳投资上百亿甚至更多的投资。这样的整合，在帮助企业资产证券化的同时，也为投资人获得合理的收益，同时也提高了社会的服务效率和服务质量。

游弋洋：九鼎投资希望通过挖掘高速增长细分行业投资机会，通过一系列的并购整合，帮助企业成为中国第一，帮助企业实现市值100亿、300亿到1000亿的突破，同时为投资人和出资人带来可观的投资回报。

我们过去在2万个目标企业储备的过程，以及在3千家企业的尽职调查过程中，积累了非常丰富的产业投资经验，也积累了大量的行业竞争数据和行业盈利能力的数据，相信在消费服务与农业、健康与生命科技、先进制造、能源与大宗商品、环境与公用事业、金融与地产、TMT、军工等核心八大优势领域里能够和龙头企业及上市公司展开持续的合作，并开展全球性的并购业务。

我们在与龙头企业合作过程中会由我们公司的高管和龙头企业的高管以及行业内的专家共同成立专门的决策委员会，帮助企业在重要并购问题上做共同决策，提供决策依据，帮助企业实现跨越式的并购。

责任编辑：白岚