于学军:关于中国当前经济金融形势问题的讲话

本文全文摘录自银监会国有重点金融机构监事会主席于学军在2016中国资产管理年会上的发言。

有关中国当前经济金融的形势问题有几个现象比较突出：

第一，今年以来民间投资增速大幅下滑，引起高层的高度重视，急忙出台政策来扭转这种局面。因为全国民间投资超过60%，民间投资增幅的明显下降，对整个投资就会带来很大的影响。2014年全国投资增长15.7%，其中民间投资增长18.1%，民间投资增幅高。到2015年全国投资增长10%，其中民间投资增长10.1%，基本保持同速增长。从今年初开始，民间投资增速出现迅速下滑，1-5月全国投资增长9.6%，首次低于10%，其中民间投资只增长了3.9%，出现了非常明显的快速下滑趋势。昨天公布的最新统计数据显示，上半年民间投资增速进一步下滑到了2.8%，全部投资增长为9%。但是民间投资占全部投资的比重仍然达62%左右。民间投资增速的大幅度下滑，给全国固定资产投资带来了重大影响。

第二，从去年开始，也可追溯到2014年下半年，银行普遍出现贷款项目难做，各地行长们反映，几乎找不到好的投放项目，因此市场上出现一个新词：叫做“资产荒”。

第三，与此同时，各地银行不约而同地将信贷资金涌向地方平台公司，进行集中放贷。有些地方的政府平台公司过去筹资比较困难，但是去年以来却一下子活跃起来，贷款非常多，负债率大幅提高。

第四，货币信贷急剧膨胀。去年银行资产有两项投资急剧膨胀：债券投资、股权及其他投资。这两项分别新增了7.6万亿和6.5万亿，合计约14.1万亿。如果加上新增贷款11.7万亿，三项合起来约为25.8万亿。这些信贷资金反映到资产类市场，正如《21世纪经济报道》刚才开头介绍的，2015年底全国各类资产规模达到了93万亿元，过去三年复合增长率达51%。总的来说，增长太快了，使人目不暇接。昨天人民银行公布了今年上半年新增贷款，大概是7.53万亿。目前，全国银行资产总规模达到了212万亿元，其他资管类资产合计应该也超过了100万亿。

第五，中国的债务率水平快速上升，现已超过250%，成为全球炒作中国发生债务危机或金融危机的一个热门话题。

以上列举的五点，是我认为比较突出的变化和现象，给大家提出来。这些现象，是互相孤立的呢，还是相互联系的?或者为什么这些现象在这样一个时期同时出现呢?这就是今天我想跟大家讲的主要内容。因为限定时间，不可能展开讲，所以我只能讲一些我对这些问题的观察要点。具体有这么几点：

第一，改革开放30多年来，过去维持中国经济长期保持接近双位数增长即10%的高速增长，主要的动力来源是同期外贸进出口的持续更高增长，这为经济增长带来了持续动力。为此，2007年我曾将中国经济这样的一个增长模式，概括为“外向型经济增长模式”。但是，这种增长模式，由于2008年受到国际金融危机的影响，加之中国劳动力成本、环境成本的迅速提高，以及人民币汇率的持续升值，使中国改革开放30多年来长期形成的比较成本优势逐步丧失，中国经济出现了持续的下行压力。

在2011年之前，中国外贸进出口增长基本上可以维持在20%之上，从2012年开始快速下降，2012年只增长6.2%，2015年下降8%，今年1-5月也是进一步下降了8.6%。其中出口去年全年下降了2.8%，今年1-5月下降了7.4%。就是说出口下降的更加明显，这对中国的经济带动作用更加不利。

第二，在传统的外向型经济增长模式受到冲击的情况下，中国更多转化为依靠投资来拉动经济增长。这使投资占GDP的比重在2011年之后不断持续升高，在2011年占比63%的基础上提高到2015年的81%多，现在民间投资增长快速下滑，影响全部投资逐步放缓(上半年降到了9%)，投资也开始显示出疲态。

第三，以外贸拉动经济增长逐步转向以投资拉动经济增长，对中央银行基础货币的管理和投放带来了深层或深刻的影响。在外贸进出口大幅度增长的时期，正是外资大举投资中国的时候，那时会带来大量的贸易和投资顺差，中国的外汇储备长期保持大幅度增长，人民币在这个时期面临很大的升值压力。同时，国内出现了流动性过剩的局面，很多人都经历过，大家现在也应记忆犹新。流动性过剩表现为社会上根本“不差钱”。但当中国外贸进出口增长出现式微并且持续下降，实际上意味着中国的比较成本优势正在或已经丧失。这时，外汇储备开始出现减少，进入流动性自动收缩模式。

在这种情况下，为了拉动经济增长，或者为了保持经济较高的增长速度，政府就必须加大投资力度。因为稳投资就是稳增长。而投资必须要有资金来源，这就需要我们创造一个宽松的货币环境，并不断地注入资金。这就是近几年为什么银行的资产负债表快速膨胀，资产类业务大幅扩张的根本原因。甚至出现了“大资管时代”的概念。在外向型经济增长模式下，由收购外汇储备投放出去的基础货币，与现在依靠投资拉动经济增长模式下投放出去的基础货币，在根本上有巨大差别。

由收购外汇储备投放出去的基础货币以增加外汇储备做基础或储备，而以投资和收购债券投放出去的基础货币在很大程度上脱离了货币发行的基础或储备。而且，这两者之间的投放主体、渠道、内容同时发生重大变化，并不相同。前一种货币投放更多为实体企业，主要是民营企业，多为制造业投资、商业物流、房地产等。后一种模式的主体，主要是地方政府的平台公司或者是央企等，主要是修路、架桥、建房子或者异地扶贫搬迁、建水库等大规模的基础设施建设。

至此，大家也许就明白了中国民间投资下滑的真正原因，同时也是银行业出现“资产荒”，以及地方政府债务快速膨胀的原因。和这个相联系，还有就是货币为何快速扩张，中国债务率水平为何大幅上升。

最后做一个小结：以上所列举的五种现象并不是孤立和偶然的，而实际上是相互联系、互为依存的一种关系。说到底，它们之间的逻辑关系是，由于外贸进出口出现减缓及下降，影响外汇储备减少，使得国内货币流动性自动收缩，并造成人民币汇率承压，经济下行压力持续不减。这时候，为了拉动经济增长就必须加大投资力度;而要加大投资力度就必须放松货币，为投资提供资金来源。这使货币投放的基础发生重大变化，这种方式下投放出去的货币规模一旦过大，就会稀释存量货币。

从社会总体来看，现阶段得到新增信贷最多的是政府部门，实际上等于稀释了居民储蓄和实体企业的资金，结果又影响实体企业投资能力下降。这就出现：政府加大投资规模，本意是为了拉动经济增长，但由于货币投放的基础发生了重大变化，所以实际上等于稀释了实体企业的资产或资金，使实体企业更为困难。在很大程度上也许起到了适得其反、事与愿违的作用。这也是民间投资下降的一个重要原因。

当然，影响民间投资的原因有很多，这是我看到的其中一个原因。我认为，民间投资下降是个货币问题。现在不单是企业，就是个人手里拿着人民币，也都很难投资，说明现在人民币投资机会减少。现在所谓的“资产荒”，背后反映的就是这样一个问题。当然，还有很多问题，比如说现在时常分析的审批环节过多，流程过长，税费过高，融资难、融资贵等等，我觉得这些是一个通常讲的表面原因，而深层原因是因为货币发生的内在变化。

责任编辑：郝杰