回首万达来时路——万达资本运作述评

一年将尽，总是引发对于未来的期望和对于过往的感怀。

想必过去的一年对于国民公公、曾经的首富王健林和万达而言是难以忘怀的一年。从年初大手笔投资海外的意气风发和年前在哈佛大学高调声称“自己赚的钱，爱投哪里就投哪里”，到年中时的遭遇“股债双杀”和壮士断腕式的出售巨额资产自救，到年尾时分拆启动万达体育上市和上市前私募、出售英国圣汐游艇以及国民公公亲自厉声辟谣和澄清高管流失问题，万达这一年在其企业发展史上必定是波澜壮阔、惊涛拍岸的一年。

中国的房地产企业是随着中国房地产市场一起成长的，都经历了从不规范到逐步规范的过程。尤其是在发展初期，政商关系和足够的大胆，是房企成功的必要条件。前者可以帮助企业拿到价格、规划、付款条件以及建设管理方面足够优厚的土地，后者要求企业家要敢于创新和冒险，所以才有了万达在大连等局部区域成功以后走向全国的所向披靡以及王健林所说的“亲近政府，远离政治”、“清华、北大都不如胆大”的说法。

但是这样一来所形成的路径依赖让中国房企在非公开的政商关系中总能占尽天时地利，却在法制和透明的市场中因为过于自信能够“搞定”监管方和交易对手而屡生波折。所以在万达与资本市场互动与合作的历史中，比如万达与麦格理的合作、万达发行REITs、万达赴港上市以及万达回归A股以及万达海外投资中都屡屡出现此类折冲。

麦格理是外资，对于估值和交易条款和程序本身的“固执”与坚持，使得以“灵活”见长的民营房企更多地被怀疑为不诚信进而导致万达与麦格理的交易功亏一篑，差点引发了万达的一次覆灭。

万达早年拟发行REITs时，因国内市场的不成熟而被迫走向法制化、市场化和透明化的国际市场，也因为万达本身的不规范和境内外市场的巨大规则差异而饮恨REITs试水。

国内资本市场的行业限制及现行会计规则导致万达难以满足A股上市的业绩要求，在万达被迫首次赴港上市欲借壳恒力地产时，万达过高估计了自己对监管机构的“协调”能力而被迫将已改名“万达商业地产”的恒力地产最终改名为“万达酒店”并装入海外的酒店业务，不得不重起炉灶来操作万达商业地产整体赴港上市。

万达出于自身流动性压力以及国内行业、会计准则限制因素而赴港上市成功，但是却因香港资本市场对于运营能力的偏好而导致估值过低，引发上市前私募投资者退出的压力问题以及再融资的“不划算”问题，而重启私有化和回归A股的选择。

当万达借力私募资金回购港股实现退市并签下A股重新上市对赌协议、基于自身收入和利润结构中来自开发收入比例不断降低而对登陆A股信心满满时，却因为国内金融市场监管风向的调整以及大规模的海外投资不符合国家外汇监管方向而遭受“调查”而被迫大规模抛售资产来补充流动性，加上国内资本市场监管环境的变化而让万达重新登陆A股陷入迷途。

近来万达启动万达体育打包上市以及上市前的私募，已经表明万达失去了给万达体育继续“输血”的能力而且万达集团本身面临巨大的流动性压力，出售英国圣汐游艇公司更是一个佐证。由此看来，以万达丰厚的资产家底、庞大的金融机构授信和王首富果断与决然的杀伐决断，至今尚未摆脱万达的流动性压力以及信用危机。

由此来看万达的资本运作水平，应该说万达的确是聚集了一批行业顶尖人才并借助了具备足够水平的专业机构的加持，应该是相对专业和成功的。但是万达作为中国特殊环境下成长起来的开发商，对于政商关系的过度依赖也给其进入国际资本市场带来了负面的路径依赖。比如首次赴港上市时选壳的不力，并非万达不了解香港资本市场的规则以及万达聘用的中介机构不够专业，而是万达过高估计了自己对市场化和法制化的香港资本市场监管机构的“协调”能力罢了。之后牛气冲天的阿里巴巴也因A、B股的同股不同权的设置被港交所拒绝而饮恨香江，被迫远走美国同样也是如此。

另外，万达也没有充分估计到香港股市和A股投资者构成的巨大差异。香港以机构投资者为主的投资者结构，让香港成为一个理性市场，更加看重企业现金流创造能力和企业发展的可持续性，对于万达以投资性物业重估升值构成大部分会计利润来源的盈利模式并不买账，从而导致其估值长期偏低且难以实现根本性改善，最终在上市前私募投资者投资套现的压力之下被迫退市撤离香港股市。即使万达不撤离港股，其会计利润来源结构也在相当长的时间内难以实现根本性的调整，相对于基于企业经营能力、依靠开发和运营作为主要利润来源的地产股而言，其股价也始终难有大的起色。

在万达集团年中遭遇金融监管部门“调查”所导致的“股债双杀”的背景下，万达勇士断腕式的出售巨量物业的自救之后，将轻资产的万达文旅装入万达酒店，但也难以扭转万达集团基本面的阴霾，其股价表现自然是差强人意，难以提振了。

万达在资本市场的硬伤，在于中国经济高速发展阶段和特殊政商环境下造就的偶然性成功让快速爆发的首富们自信爆棚，过高地估计了对经营环境的影响能力和对资本市场的“协调”能力，而轻视了对不同资本市场的深入研究和主动适应能力，进而付出了沉痛的、必要的学费。

形势比人强，真乃此一时彼一时也!

A股市场的形势变化、监管思路的调整以及万达目前的处境也使得依靠政商关系对登陆A股施加影响的企图更加不现实，万达对赌2018年8月31日前A股上市的计划也必定陷入悬疑之中。

日前，许家印已超越国民公公登顶新晋首富。建议昔日首富还是多研究研究市场规则和宏观形势、产业环境，尊重规则、适应形势、承担社会责任才是做大做久的必然选择。

祝福昔日首富、国民公公未来一路走好，因为众多的美女们还一直盼望着嫁给国民老公呢!

作者介绍：柏文喜，大中华购物中心联盟主席助理、中国企业资本联盟副理事长、国家社会科学院研究生院特聘导师

责任编辑：郝杰