梅新育:资本外流压力不可低估

在近期发布的第二季度及上半年国际收支平衡表初步数据中，最引人瞩目的莫过于第二季度出现了高达714亿美元的资本和金融项目逆差(含净误差与遗漏)，导致上半年出现203亿美元的资本和金融项目逆差(含净误差与遗漏)。这样的数据，不可避免招致中国出现大规模资本外逃的猜疑，毕竟第二季度直接投资仍有386亿美元的净流入。外管局指出，上半年跨境支付同比增长24%，其中境外直接投资项下这类我方拥有主导权的资金流出增长74%，而外商直接投资和证券投资撤资、外方投资收益汇出等外资主要撤离渠道的资金流出仅增长15%。但从总体情况来看，我们仍然不可忽视第二季度以来与日俱增的资本外逃压力，而且这种压力将继续保持到明年，甚至更长时间。

为什么第二季度以来资本外逃压力与日俱增?原因不在于账面统计的外商直接投资和证券投资撤资、外方投资收益汇出等常规数据，而是在于变相资本流动。毕竟，我们置身于一个变相资本流动规模惊人的世界，而且中国庞大的对外经贸规模也为企图隐身其中的投机资金创造了巨大空间。

在人民币贬值和中国经济前景不确定预期驱动下，投资者会有强烈的动机重新配置资产，打着“对外直接投资”旗号的资本外流会有较多增长，更不用说在货物贸易中通过转移定价实现的跨境资本流动。至于通过服务贸易的转移定价和其他操作实现跨境资本流动，由于服务贸易项目比货物贸易项目更难确定公允价格，这种操作遭遇狙击的“风险”要低得多。在国际经贸实践中，服务贸易中的转移定价和母子公司之间代垫工资、差旅费、研修生活费、住宿费等行为早已被跨国公司作为逃避税收和资本管制的手段。

展望未来，这种资本外逃压力之所以会延续，关键原因在于欧洲经济萎靡不振，新兴市场经济体风险积聚。一旦其危机成为现实，就会通过金融市场危机传染机制对中国货币汇率、资本流动产生影响。而美国经济基本已走上正轨，市场参与者“逃向美元”的动机将持续相当一段时间。

去年下半年以来，新兴市场宏观经济运行波动剧烈：经济增长急剧失速，资本大规模外逃，货币对美元汇率大幅度贬值。虽然今年头两个半月新兴市场货币汇率和资本流入一度出现反弹，但从3月下旬起再度逆转，即使“金砖国家”这样的热门新兴市场经济体也未能幸免。

2010-2011年，巴西经济增长率从7.5%猛跌至2.7%，今年一季度只有0.8%，雷亚尔对美元汇率贬值幅度达到两位数。由于货币贬值和经济增长急剧失速，巴西企业在国际市场融资难度大大提高，外债危机风险急剧上升。去年，巴西企业在国际市场获得融资470亿美元，今年预计只有1亿美元，而今年巴西企业到期外债约有273亿美元(巴西中央银行数据)。

2010-2011年，印度经济增长率从10.6%跌至7.2%，今年一季度更跌落到5.3%，为9年来的最低点。到6月末，印度卢比对美元汇率已比3月份贬值10%以上，比一年前贬值约30%。标准普尔对印度的信用评级仅仅比垃圾级高一级，6月11日又警告将把印度评级进一步下调到垃圾级，使之沦为金砖四国中第一个丧失投资级信用评级的国家。

俄罗斯卢布对美元汇率第二季度贬值11%左右，其资本外逃问题自去年下半年以来又有变本加厉之势。今年以来，持续多年的人民币汇率升值压力逆转，资本外逃压力出现，就是在这样的背景下发生的。

新兴市场经济体的经济风险很大一部分源于其久治不愈的经济痼疾，如印度的贸易赤字和经常项目收支赤字，而且某些热门新兴市场此前几年的成就也给他们埋下了经济逆转和倒退的风险。因为这些新兴市场吸引了更多的热钱内流，资产泡沫更大，而政府、企业盲目投资扩张的冲动更强，留下的窟窿也更大，通货膨胀压力也更强。

初级产品行情转熊和未来美国回归加息周期将是新兴市场经济体面临的两大威胁。前者的威胁不仅在于会直接减少相关新兴市场经济体的收入，更在于可能引爆牛市时期滋长但被掩盖的社会矛盾。毕竟，就总体而言，其他条件相同，与制造业驱动的增长相比，初级产品行业驱动的增长会带来更多的腐败、两极分化和暴力压榨，从而产生较多的社会矛盾。因为制造业企业处于永恒的卖方市场，企业需要创新才能取悦消费者而卖出产品，实现增长;但初级产品行业经营的关键在于占有资源，牛市时期尤其如此，即使没有取悦于下游产业的创新，只要能够“摆平”相关方面势力占有资源，就能大发利市。麻烦的是，近十年来新兴市场经济体经济增长业绩虽然显赫，但相当多的新兴市场经济体经济增长高度依赖于初级产品牛市，其助长社会矛盾的副作用可想而知。

由于美国经济基本上已经步入复苏轨道，无论QE3如何炒作，美国回归加息周期只不过是个时间问题，这个转折即使今年不会发生，明年发生的概率也相当高。而这个转折一旦发生，就很有可能引发大规模的资本流动逆转和债务危机。1970年代“尼克松冲击”引发西方各国货币竞争性贬值和后发国家债务融资高潮;到1980年代初，时任美联储主席保罗·沃尔克铁腕推行的紧缩货币政策，引爆了席卷几乎全球第三世界国家和苏联东欧的债务危机。这一次新兴市场经济体是否会重蹈1970-1980年代之覆辙，值得警惕。(商务部研究院 梅新育)