中国必须积极调整对外资产配置结构

中国连续5年成为全球第二大债权国，但我国的对外净债权仅仅存在于账面，对外净债权的收益率十分低下。这种资产结构失衡带来的国际资本流动与汇率波动风险，也对传统货币政策形成新挑战。我们应该扩大居民个人用汇，逐步实现藏汇于民，进一步放松个人资本项目跨境交易，彻底改善中国对外资产负债严重失衡的现状。

国际头寸表是国家资产负债表的重要组成部分，由于我国对外资产负债结构的失衡，导致我国处于较大的风险敞口之下，因此，防范资产负债结构性风险对于中国金融和经济安全意义重大。

一般而言，一国对外经济交往(流量)和对外资产负债状况(存量)分别集中反映在其国际收支平衡表和国际投资头寸表中，如同企业资产负债表一样，国际投资头寸表是国家对外的资产负债表，是一国对外金融资产和负债状况的整体反映，也是国家宏观经济决策和市场涉外风险防范的重要信息参考。

中国成为全球第二大净资产国

国际上，对外资产负债之和占国内生产总值(GDP)的比重代表一个国家对外金融开放的程度。2004至2011年以来，中国对外资产和对外负债均呈现出迅速增长态势，年均增速分别达26%和24%，净资产更是增长30%以上，中国也连续5年成为全球第二大净资产国，也就是债权大国。可以说，从经济循环的角度看，对外资产主要是历年来贸易顺差累积的结果，也是我们改革开放30多年来成果的体现;但是另一方面，我国的对外净债权仅仅存在于账面，对外净债权的收益率十分低下。根据外管局的数据，截至2011年底，中国对外资产为4.72万亿美元，对外负债为2.94万亿美元。尽管中国对外净资产高达1.77万亿美元，但2011年中国的对外投资净收益却为-268亿美元，是20年来最大的负值。我们到底该如何看待这一负收益?

事实上，这种“负收益”与我国的对外资产结构失衡有很大关系。从国际头寸表的构成上看，对外资产包括对外直接投资、证券投资、其他投资和储备资产以及金融衍生品等;对外金融负债包括来华直接投资、证券投资、其他投资和金融衍生品等。在对外资产中储备资产比重过高，多年来几乎都占到总资产的七成左右，在对外负债中，直接对外投资(FDI)也过高，占到总负债的六成左右，这就是中国对外资产负债的非常独特的“7：6结构”。我国外来投资主要是对华直接投资，而对外投资主要是储备资产的运用，由于前者主要是股权投资，后者主要是债权投资，而一般情况下股权投资的收益率要大于债权投资的收益率，因此就造成了我国净资产收益率很低，多年来为逆差的局面。

对外资产结构失衡带来风险

我国的对外资产结构失衡会带来国际资本流动与汇率波动的风险。除了国际头寸表收益的不平衡、结构的不平衡之外，分布也并不平衡，就是对外资产在政府部门和非政府部门之间分布的不平衡。中国对外净资产共计2万亿美元，其中政府部门储备资产为3.2万亿美元，非政府部门对外净负债1.2万亿美元，相当于GDP的近20%。私人部门的资产配置失衡带来一个长期的问题：由于私人部门的债务风险过于集中，企业大量的对外负债并没有相应的对外资产相匹配，资产负债表依然比较脆弱，并没有脱离传统意义上的外债风险。迄今为止，FDI已经积累了大量的未分配利润。一旦中国经济形势出现逆转，对人民币资产回报率预期显著下降，就会把人民币资产转换为外汇资产，从而加剧人民币贬值的压力，对于这种可能出现的风险我们也需保持高度警惕。

我国的对外资产结构失衡对传统货币政策形成新挑战。一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩;而另一方面，在形成人民币贬值预期的情况下，非政府部门增加美元减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置，因此流动性需求上升，在相同的货币供给下货币条件显得更紧，这直接导致货币增长方式和政策传导机制可能发生变化。外汇占款作为基础货币创造的机制将会弱化。实际上，2011年三季度这个转折点开始了。今年上半年新增外汇占款仅为3026亿美元，不及去年同期增量的15%，期间甚至出现过两次负增长，货币流动性出现了一定程度的“漏损”。外汇占款作为货币增长来源的重要性将下降，甚至负贡献，这同样是新的政策挑战。

应逐步实现藏汇于民

无论我们是否愿意面对，中国长期经济增长的国际国内格局正在发生着重大改变，这既是对人民币汇率的考验，也是对货币当局和决策者的新挑战。在这种新的格局变化下，如何重新定位建立在升值预期基础上的人民币国际化路径?如何增强货币政策的有效性和弹性?如何改革国际收支账户发生趋势性改变下的外汇管理制度?这些都是摆在决策者面临更大的挑战。

为规避中国式对外资产负债结构性风险，必须积极调整对外资产配置结构，降低储备资产的比重，逐步调整由政府主导持有对外资产的格局，私人部门将从净负债状态转变为基本平衡的资产状态。应该以扩大居民个人用汇自主权为着力点，逐步实现藏汇于民，进一步放松个人资本项目跨境交易，如允许境内居民个人进行境外投资，包括境外实业投资和证券投资等，彻底改善中国对外资产负债严重失衡的现状。

(作者系国家信息中心预测部副研究员)