地产投资与基建投资 投资者偏好前者

上证指数与地产投资正相关与基建负相关

房价上行压力全面攀升

地产投资和基建投资是次贷危机后我国稳增长的两个“法宝”。

2008年以后我国每轮经济上行的行情中，都能看到这二者中至少有一个明显加速。这没有什么好奇怪的。地产投资占到了总投资的四分之一，基建投资占到接近三分之一。两者合起来已经是投资的大半。投资中剩下的相当部分是制造业投资。在后危机时代这个总需求疲弱，去产能压力加大的宏观环境中，制造业企业显然不会有太强投资扩产的意愿和能力。因此，稳投资、进而稳增长的任务只能落在地产投资和基建投资的肩上。

虽然地产投资和基建投资规模相当，对总投资的拉动力也类似，但股票市场对这二者的反应截然不同。过去几年，地产投资的真实增速与上证综指之间保持了相当好的正相关关系。但同时，基建投资增速与上证综指之间甚至微弱负相关。事实上，在几乎所有的投资数据中，地产投资与上证综指的相关性是最高的。这些证据表明，在地产投资和基建投资这两个稳内需的发动机之中，投资者只相信前者。

两个原因可以解释投资者对地产投资的偏好。首先，地产投资更多代表了经济的内生增长动力。在城镇化尚在中途的时候，居民对房地产的需求远未饱和。而政府对土地供应的垄断又人为加剧了地产供需之间的失衡。这让房地产成为了一个很好的内需来源，在持续的调控打压下也表现出了很强的韧性。可以预期，只要政策态度不要过于严厉，地产投资的加速将可以持续。这一点恰恰是基建投资所缺乏的。由于基建投资的资金大部分需要政府解决，因此离开了政策的推动，增速难免会走低。在这样的情况下，投资者很难因为基建投资的加速而高看经济前景。

上证指数与地产投资正相关

与基建负相关

其次，地产投资对总需求的拉动力也强过基建投资。因为房地产有很长的上下游产业链条，所以地产投资可以在装修、家具、电器、汽车等领域带来很多派生的需求。比较起来，基建投资带来这种间接需求的能力就弱了一些。所以，同样一块钱投在地产上，带给实体经济拉动力会大于投在基建上。

房价上行压力全面攀升

从这个角度出发，近期国内股票市场的亢奋可以在宏观基本面找到支持。从今年三季度开始，基建投资已经明显加速，带动实体经济出现企稳复苏的迹象。但这并没有带来市场情绪的明显改善。直到12月上旬发布的11月宏观数据显示，地产投资在地产销售回暖、开发商资金面改善的背景下明显加速，市场情绪才因而走高。当然，在股指的上行中，让政策不确定性大为下降的中央经济工作会议也起了重要作用。但我们相信地产投资的加速是启动市场的一个关键。

相应的，地产调控政策是决定股票市场走向的一个关键因素。房地产虽然具有很强的内生动力，但它也受到地产调控政策的很大干扰。在11月地产投资加速的同时，一二三线城市的房价也全面加速上涨。房价上涨何时触及决策者的底线，地产调控是否会重新收紧，很大程度上会决定目前市场的乐观情绪能否延续。 (作者系光大证券首席经济学家)