余永定：中国面临的最大危险是地方政府债

中国的金融体系存在哪些风险?余永定认为最危险的是地方政府债。7月31日，中国社科院学部委员兼世界经济与政治研究所原所长，央行货币委员会原委员余永定在2013网易经济学家夏季论坛上，提出了对地方政府债务的担忧，他说他之所以害怕是因为对“地方政府有没有还债的意愿和有没有还债的能力，都表示怀疑”。

“到底是多少首先我们不知道，这是很糟糕的事情，我们特别希望统计部门对这个事情加以高度关注。我认为现在最危险的情况是我们不知道实际情况是什么样子。”

余永定同时对中国货币超发问题、影子银行以及房地产泡沫问题做了分析。他认为央行的货币政策在世界上是最宽松的，但是不能轻易得出央行货币超发的结论。而中国的影子银行面临的风险，最大的问题在于银行高息揽储，贷出去的钱是否能支付本息，他认为这个问题解决不好的话，即便不会爆发急性的危机，也可能会爆发慢性的危机。最后他指出，中国的房地产投资在GDP中的比重过高，结构不合理，存在严重的资源错配，“中国在这方面走得太过了”。为了配合结构的调整，他主张在今后一段时间内，货币政策应该处于偏紧的状态，而且宏观审慎管理应该进一步加强。

余永定现场演讲(有删节)：

大家现在对于中国金融问题都非常关心，对于央行一些政策有一些看法，我自己想站在一种非常客观的立场上对一些问题谈一下我自己的看法。

大家都比较关心我们现在是否存在着货币超发的问题，最主要的一个根据，中国现在的M2对GDP的比是世界第一，这个问题怎么看?

我的第一个图给大家展示的是各个主要国家，欧洲、美国、日本、还有中国，中央银行的资产负债表，这里主要反映的是基础货币的数量。从这个图大家可以清楚的看到，最高的这个是中国央行的资产负债表，实际上根据央行最新数字，注入的准备金，流动性是25万亿，相当于差不多4万亿美元，居全球之首。这个意义上来讲，央行的货币政策在世界上应该说是最宽松的，这个结论是可以得出来的。

第二个看一下中国的M2对GDP的比例，为什么非常高，而且越来越高呢?从这个图可以清楚的看到，中国M2的增长速度，可以说在我这个图所显示的，过去十几年、二十年都是明显的高于GDP的增长速度，一方面是货币增长速度高于GDP的增长速度，而且年年如此，自然就会导致M2对GDP的比不断攀升。现在中国M2对于GDP的比应该说是世界第一，是180%以上。

这是一个世界比较，M2对GDP的比，中国、日本、西班牙和泰国，这都是全球最高的M2对GDP的比。从这个图可以看到，当这个比比较高的时候往往是出问题的时候，日本在比较早的时候，黑箭头指的尖，这是日本经济出现泡沫的时候，后来日本的M2对GDP的比又继续上升了。西班牙的房地产泡沫爆发就是在M2对GDP比最高的时候。最后这张图是泰国，亚洲金融危机的爆发点恰恰和泰国的M2对GDP的比最高的这一点对应。

M2对GDP的比很高的点我们确实应该抱有极大的关注，应该小心。但是从这儿还不能简单的得出一个结论，央行货币确实超发了，因为实际问题比这复杂得多。为什么大家认为它超发呢?这里有一个问题，我们往往忽视了货币作为价值贮存手段的特殊功能，只是把货币作为一种流通手段，流通手段的货币越多，可能就会追逐商品，于是产生通货膨胀，但是大家不要忘掉，货币还有一个重要手段，货币贮存手段，我想用这个图简单说明一下，为什么在中国的特定情况下，我们的M2对GDP的比非常高。

M2是M1+储蓄存款，也就是M2这里面包含相当大一块货币，这一块儿的货币起到的是价值贮存的功能，并不是追逐商品的，所以本身并不造成，或者并不直接造成通货膨胀的压力。

大家看这个图，从银行开始，银行首先向经济体发放了流动资金贷款，这个钱流到了储蓄者，储蓄者把钱存入银行，银行再通过发放贷款的方式把贷款提供给另外一个经济实体。储蓄者卖产品给经济体，但是他自己并不去买产品，而是把钱存入银行，通过银行把钱借给另一个经济实体，后者再用这个钱去向D买东西，D再用这个钱向经济体买东西，经济体就把钱还给银行了，于是，货币就完成了一个流程。如果不存在着储蓄和投资这么一种关系，我写的这个M1，储蓄者直接跑到另一个经济体这儿去了，根本不存在储蓄存款的问题。流通中，货币的存量是多少呢?货币存量就是M1，但是现在由于储蓄者，并没有把钱购买东西，把钱存在银行了，是通过银行发放贷款给经济体让经济体去买东西，这时候多了一项货币，这个货币就是存款。我们和没有储蓄者，没有投资者，没有银行的情况相比，流通中的货币就增加了，增加的是储蓄存款这一项，M2自然就大了。所以如果没有储蓄和投资这样一种关系，如果没有储蓄者把钱放在银行里，中国在流通中的货币就不会这么大。

使问题进一步复杂化的是什么呢?如果在一个发达国家，储蓄者对他的钱，一方面可以存入银行，一方面可以进入资本市场，他可以直接买东西。当他把钱用来进入资本市场买东西的时候，他在银行中的储蓄存款就会相对的减少，相对于一个发达国家来讲，资本市场发达的国家来讲，资本市场不太发达的国家储蓄存款就会多一些。中国的M2对GDP的比，不能简单的因为M2对GDP的比比较高就说央行货币超发，央行货币是否超发，理论上讲就两个判断标准，特别是直到前不久只有一个标准，就是看是否存在通货膨胀。如果通货膨胀并不严重，就很难说是货币超发，当然了，由于资产泡沫问题，问题进一步复杂化了，这个问题先不讨论。

中国M2对GDP的比比较高的原因可以归结为这么几项。第一，居民储蓄率比较高，第二，资本市场不够发达，间接融资比例比较高，另外还有一个问题，金融效率比较低。所有这些原因加在一起就造成了中国的M2对GDP的比比较高。所以一方面我觉得不能轻易的得出央行货币超发的事实，但是我们也不能掉以轻心，这里确实存在问题，对这个问题应该一分为二。

就今年前半年来讲，我觉得中国的货币环境可能是偏宽松了，央行制定的M2增长速度是13%，但是在实际执行过程中显著的超过了13%，是百分之十五点多。原来大家心里有一个新增贷款的数字，全年大致应该是九万亿，这个不是官方数字，前半年已经发出了差不多六万亿，另外关于社会融资总额等等这些数字都超出了原来我们的预期。为什么出现这种情况呢?在座的诸位学者，特别是政府官员可能会做出更好的解释。总而言之，我认为前半年可能是松了。今年前半年为了配合结构调整，央行的政策是不使货币政策过于宽松，而是偏紧的，因为定了13%的M2增长速度，说明了央行的意向，我觉得这个政策是对的，但是前半年偏松，可能在6月份的时候就想紧一下，可能就会出现原来已经看到的那些问题。

总而言之，这里有一个问题是我感觉到的，我们过去一直是希望能够控制M2的增长速度，把它作为货币政策的中间目标，随着中国资本市场的发展，似乎这个问题变得越来越复杂了，因为M2在很大问题上是内生变量，社会融资总额也是内生变量，所以我感觉中央银行似乎应该尽可能的创造条件，当然不光是中央银行，加强、加速我们的市场化改革，使得我们以后能够把基准利息率作为货币政策的中间目标。这样的一种调控方式可能对中国经济发展更为有利。

大家现在在谈中国会不会出现金融动荡，金融危机?我们也知道，在90年代，大多数金融危机都是债务危机，现在我们对中国是否会发生债务危机也确实应该高度关注。过去有一个经济学家观察上有些问题，他过于关注某一种特定的债务，可能忘掉了整个经济的债务，实际上一个国家整个债务对GDP的比是非常重要的，同时，各个部门的债务对GDP的比也是非常重要的，内债是非常重要的，外债也是非常重要的，债务危机的爆发没准就从一个什么环节出来了。过去在2007年的时候大家都谈全球不平衡会造成国际收支危机，美国会面临着资本流入突然停止所导致的债务危机。但实际上发生的不是这样的危机，是什么呢?是次贷危机。所以过去这20多年来债务危机的发生给了我们一个教训，我们应该注意债务的各个环节，各个链条，不能对任何一个方面掉以轻心。

在最近这些年来，许多经济学家都对可能导致债务危机的临界点做了研究，大致来说，债务危机可以看居民部门会不会发生债务危机，企业部门会不会发生债务危机，公共部门、金融部门会不会发生债务危机，所有这些都应该分别考虑。这里是一些数字，西方经济学家认为，当然这不是一致的看法，有不同意见。许多经济学家认为非金融部门，就是公司，公司债务对GDP的比不应该超过90%，居民部门债务对GDP的比应该超过85%，公共部门债务对GDP的比85%，金融部门债务对GDP的比没有什么一致结论。总之，大家前一段一直在研究会发生债务危机的临界点，但是看来很难判断什么是临界点，而且债务危机的爆发往往是非线性的，债务危机的来临具有突发性，所以央行搞金融的人应该实时警惕。

中国金融体系存在哪些风险?地方政府债务、中国企业债务、影子银行、国际收支结构存在问题，跨境资本流动存在问题，这些问题都可能会导致债务危机，当然这只是些可能性。中国目前的债务总体情况，这都是官方数字，公共债务，含地方，中央和地方政府债务总额，总新的数字是21万亿，居民债务是2万亿，公司债务的判断非常不一样，有人说是60万亿，有人说57万亿，有人说更小，我们把比较大的债务数字加在一起除以GDP的比是160%。这个比例应该是比较高的，但是应该看到，中国的债务形势依然是可控的，中国债务对GDP的比显著低于世界主要国家，美国2008年为369%，日本更不要说了，目前仅国债一项就超过了GDP的23%，这是第一，跟那些国家相比，中国的债务应该引起我们警觉，但并没有到达跟其他国家相比那么严重的地步。第二，中国是一个高储蓄的国家，中国有两万亿美元的净资产。第三，中国还拥有大量的国有资产，具体数字我不知道，相信李先生知道的非常清楚，我这里只是引用一个数字，一百万亿。

跟日本相比，日本2012年9月末，企业债务是252%，居民债务是77.4%，政府债务是231.4%，大大高于中国。中国这些债务里面比较显著的是中国的企业债，当然企业债的统计也是没有什么特别权威的根据，根据大多数投行一般的看法，认为中国的企业债，社科院的研究是110%左右，有些地方研究的是150%，160%，甚至更高，这是投行的一些看法，中国的债务超过了100%，在120%以下，在全球名列前茅，其他的债务情况相比来讲是比较好的，这一项是比较危险的，比较高的。另一方面，也要看到中国是一个高储蓄率的国家，中国的储蓄是别的国家不能相比的，也很难简单的说，由于我们企业的债务很高，一定会出现债务危机。

我认为最危险的，最值得我们关注的是地方政府债，到底是多少首先我们不知道，这是很糟糕的事情，这些人得了病没有我们不知道，各项指标是多少，我们也不知道，特别希望统计部门对这个事情加以高度关注，给我们提供数字，有各种各样的说法，我就不重复了。我认为现在最危险的情况是我们不知道实际情况是什么样子，我们也不知道地方政府未来的偿债能力是多少。我之所以害怕，是根据我自己的经验，我的感觉，我们跟地方政府打了这么多年交道，地方政府有没有还债的意愿，有没有还债的能力，我表示怀疑。

大家对影子银行的活动比较关心，我想比较中国、美国各个方面到底有什么不同，只讲一下结论。

从目的上来讲，美国的影子银行的活动目的是转移风险，我给低收入者提供了住房抵押贷款，我赶紧把住房抵押贷款卖掉，卖给投资者，风险就转移走了，这是美国发展影子银行非常重要的动机。通过这个方法可以进一步增加自己的贷款能力，提高他的杠杆率，我把我借给人家的贷款卖掉了，钱又回来了，我还可以接着贷款，还可以把它卖掉。所以两个目的最突出，一个是转移风险，一个是提高杠杆率，挣钱多。中国在很大程度上是揽储，高息揽储，至于产品是怎么回事，谁为产品负责，说不大清楚，有些银行可能通过理财产品给你7%的回报率，你就把钱存到我这儿来了。这个钱可能转到总部去了，总部来统一支配了，至于那个投资项目是什么可能不大清楚，中国最突出的是揽储问题，当然也存在增加贷款能力的问题。通过这样的方法，规避75%的贷存比，这是中国银行搞影子银行活动非常重要的动机。

还有一个很大的不同，证券化程度不一样。美国影子银行是高度证券化的，债务链条是非常长的，我把这个资产卖掉了，卖给你了，你加加工，又搞了一种金融产品，卖给另外一个人，另外一个人加加工，又卖给谁，最后可能卖给中国银行，卖到咱们这儿来了，至于最后接受贷款的人是谁我们都不知道。中国还没有这种能力，创新能力还没有这么强，债务链条比较短，既然债务链条比较短，风险也可能比较低。

在什么环节会出事?在美国最基本的是借了次贷的，既没有工作，又没有收入，又没有资产的人借了贷最后还不起，和次贷相关所有的资产价格就下跌，于是引发了一场金融危机。还有一个问题就是货币市场错配的问题，在美国很多购买金融衍生产品的人或者机构，不是最终投资者，而是中间商，特别是所谓的“SIV”，他自己要从货币市场筹钱，这是短期的资金，购买一些衍生金融产品，这些产品是长期的金融产品。你就要不断的从金融市场来筹钱，到期了就筹，到期了就筹，一旦市场情绪发生变化，人家不愿意在货币市场注入资金了，马上就会出现流动性紧缩，马上就会引发一场严重的危机。

中国有没有这样的问题?我一直比较担心，从现在看来，中国的影子银行卖衍生产品这是短期的，原来是三个月，后来是六个月，怎么倒呢?大概还是主要通过储户来倒，你再接着买吧，是这么维持。也有一部分可能是从货币市场去投资，但是这个似乎不是特别严重。从货币市场投资的，可能是跟银行的期票业务有关，可能影子银行的这种活动，金融理财产品不一定引起货币市场的期限错配，可能是票据业务引起货币市场的期限错配。总而言之，危机不一定从什么地方发生，如果你能预测到在哪儿发生，你就成神人了。大家认为最关心，等这个事出了以后，你再去分析，这种出事是必然的，所谓的事后诸葛亮，经济学家仅能是充当事后诸葛亮。

钱荒的问题大家在图上可以看到，7月份，7月13，7月14的时候，银行间拆借市场的利息率是急剧上升了，到底意味着什么?是不是非常严重，跟美国2007年，2008年8月份银行间拆借市场利息率急剧上升的情况相比呢?我觉得似乎还不能这样相比。分析一下原因，事后来看可能清楚一点，这里有一些基本事实。5月9号，央行宣布发行100亿3个月期的期票，这是收紧流动性了，5月份财政存款才上交4632.5亿，这也是造成紧张的原因，减少供给，还有所谓的月末拉存款，月初增加准备金，端午节增加备付金等等这些事情都发生了，央行在这期间发了1140亿央票。这样的情况下，银行间拆借市场对资金的需求有许许多多的原因，很多原因是偶发性的原因需求增加了，在这个时候，央行恰恰没有满足这种需求，倒抽紧了银根，或者做了一些抽紧银根的表示，于是造成恐慌，谣言四起，银行间拆借利率上升了。这种短期货币市场的急剧上升，跟美国引起危机的短期上升性质是不同的，有一定的偶然性，到底怎么评价这个事情呢?我这里就不多评价了，是压力测试?我不知道，是否是判断错误?我也不知道，是否是沟通有问题?我觉得沟通肯定是有问题的。

回过头来总结一下中国的影子银行风险到底是什么?这个事情应该实事求是，概括来讲，影子银行产品很大程度上是变相揽储，资金由总行统一使用，理财产品即便会出问题，风险实际还会由银行承担。尽管这个出了事了，这个银行绝不会说我不管，为了他的信誉他会管的，这是中国特色。理财产品的推出和规避75%的贷存比的规定有密切的关系。中国理财产品的最终持有者是储户，而非SIV这样的中介机构，对短期的货币市场的依赖度不是特别高，理财产品的期限错配问题同传统银行的期限错配问题是没有什么本质区别的，商业银行也有这样的问题，理财产品这个问题可能严重一些，但是似乎没有本质区别，应该不会马上造成严重的问题，银行现在高息揽储，贷出去的钱是否能支付本息，这是最大的问题，中国的正在结构调整阶段，许诺7%的回报，经济增长是否能支持7%的回报，这是很大的问题，如果这个问题解决不好，虽然可能不会爆发急性的危机，但是可能会爆发慢性的危机。

我再谈谈房地产泡沫这个问题，我自己回避谈房地产泡沫这个词，因为我觉得难以判断。根据西方教科书的说法很难套，而且中国又这么大，所以我对中国房地产的问题判断是资源严重错配。中国作为一个发展中国家，中国作为只有五千美元平均收入的国家，不应该把这么多资源用于房地产投资，不应该让房地产业成为中国经济发展的支柱产业。在过去90年代末、2000年代初我们是提房地产业是中国的支柱产业，中国缺房不缺?确实缺。但是坦白说，我算是走遍世界的人，而且我到处去看房子，日本灾后买了便宜的新干线的火车票我在日本转一圈，到处去比，中国的房地产市场发展超出了所有国家。日本那些中等城市，冈崎、秋田跟中国的一个县都没法相比，中国在这方面走得太过了，中国房地产投资在总投资中的比重太高，在GDP中的比重太高。根据新华社的资料，中国每户住房拥有率已经超过了100%，这在世界上也是少有的。我曾经问过梁振英，香港的户均面积是多少，他说我没有户均数，我有中数，中数是47平米，香港的人均收入是两三万美元，我们是五六千美元，我们经济适用房的面积是90平方米，总而言之，我认为是严重的资源错配，我们盖了这么多高楼大厦，楼堂馆所，前几天的报纸报道，中国有380座摩天大楼，在建的超过600多米的十大建筑，中国占了四个还是五个，我觉得是疯了，我觉得这是非常严重的问题。

坦白说，在过去半个月中，我在两个地方游泳，这两个地方游泳池的面积都是50×25平方米，我在世界上其他五星级宾馆从来没见过这么大的游泳池，这在中国已经不算什么了，我觉得这样一种发展会毁了中国，我们应该高度关注。

由于时间关系，我小结一下。2013年金融形势小结，地方政府基础设施建设的相关债务令人担忧，产能过剩行业的相关债务也令人担忧。他们怎么还钱，经济增长速度的下降必将导致金融形势的恶化，这是难以避免的。在未来一段时间，不良债务率可能会明显上升。

第二，金融机构普遍存在的套利活动，行内人都知道，套利，所谓的空债，就是搞套利活动，没有进入到实体经济，恶化了资源的配制，降低了金融效率，套利问题应该通过加速市场化改革加以解决。我们必须要加速市场化改革，而不是通过行政手段来遏制这种套利，在一个发达国家，这种套利的机会是比中国少得多的，而且这种机会很快就通过套利活动消除了，中国是长期存在，这对中国的危害是非常大的。第三，影子银行活动实际上是吸收存款的一种金融创新，和对监管的规避，高息揽储增加了银行的融资成本，增加了期限错配的危险，对金融稳定造成了一定威胁，但对其危险不应无视，也不应夸大，重要的是应把金融创新纳入审慎监管，同时废除一些不必要的限制。第四，中国的房地产投资在GDP中的比重过高，结构不合理。房地产价格不断上升反映了供求失衡的状况，应该用市场的办法解决，为了降低房地产投资在GDP中的比重，同时又达到抑制房地产价格上升的目的，主要应该采取财政方法、税收的方法。你不看去收房地产税，我们这些存量就放在那儿，很多年轻人想租房子也租不到，但是有人拥有大量的住房，对于他来讲，拥有大量的住房没有什么损失，为什么我们不可以用财政手段来解决问题。相信我们一旦认真执行了房地产税，有相当大批房子就会挤出来。因为我刚才说了，我们的房地产投资在世界上是少有的，中国的户均住房拥有率是极高的，肯定是有一大批住房废止不用，我觉得必须应用经济手段把它挤出来，光用货币手段无法解决这个问题。

总之，为了配合结构的调整，在今后一段时间内，货币政策应该处于偏紧的状态，而且宏观审慎管理应该进一步加强。在2013年和未来一两年内，中国金融业实际上应该处于调整期和改革期，不是过去的高速发展期，金融形势有可能有所恶化，但总的来说，我不认同中国马上就面临危机的观点，这种观点在世界上是非常常见的，说了30多年了，年年说，年年中国就这么过去了，我觉得这次应该没有什么太大的不同。最近我写了一篇文章，我认为没有什么太大的不同，中国至少还有一两口气可以喘，但是我们不能再拖下去了，这次我们还是有机会把问题解决的，对于形势不应该过度的悲观。

除了国内金融形势有可能恶化之外，还必须警惕美国的数量宽松政策退出对中国所产生的危机，全世界都非常关心这个问题，中国必须加强对国外金融风险的防范。