中国崛起与美元

在当今的新兴市场中，中国不仅规模最大，还尤为特殊。1992年当我第一次造访中国时，中国的货币很大程度上仍不可兑换。热钱流入流出并不是什么问题，中国贸易顺差也微不足道。然而那时，从纺织业到消费类电子产品, 中国轻工业的发展速度令人震惊。这主要由归属于乡镇、县、省及中央政府的企业间更激烈的市场竞争所致。甚至在实际需求出现之前，地方政府就着手修建或计划修建道路、桥梁和机场等大规模的基础设施。街市上熙熙攘攘挤满各种未来的企业家，他们很多(如果不是大多数的话)骑着自行车，都似乎为逐利而往来匆忙，哪怕利润微薄。

我1993年的书《经济自由化的顺序：向市场经济转型中的金融控制》(The Order of Economic Liberalizotion: Financial Control in the Transition to a Market Economy)正是以中国为经济原型。中国没有采取大爆炸的方式来转变社会主义经济固有的精细化国家干预特点，而采取了有序的渐进主义，其最后阶段才是消除国际收支账户的资本控制。由于这本书及我早期著作所讨论的一些原因，中国尚未完成这一最后阶段。

尽管被中国的发展所深深吸引，最初我并没有将它与世界美元本位制这条主线联系起来。毫无疑问的是，与其他新兴市场经济体一样,中国在快速增长的对外贸易和国际支付中很好地利用了美元本位的货币特征。当中国在1994年将多重汇率体制转变为单一的人民币/美元汇率，并在1996年实现经常账户可兑换时，美元本位成为其价格水平及更一般意义上金融系统所急需的锚。但当时我没有想到，中国今日会成为世界美元本位制的一个支柱，纵然仅属无意。中国所起的支撑性作用很大部分源于其自身的实力—极高的国内储蓄导致巨额的国内投资及近年来的对外投资，这使得它以美元为基础的对外贸易规模在全世界最大。然而过去十年，一面是中国储蓄超过国内投资，另一面则是美国储蓄降低至其国内投资之下。结果是中国长达十年的贸易顺差，大部分贸易顺差来自于储蓄不足美国的双边贸易。这一贸易(储蓄) 失衡使得美国遍布中国制造的产品，由此导致“打压中国”(China bashing)式的政治摩擦。所谓通达的美国舆论将这一问题错误地诊断为中国压低了人民币对美元汇率，这使得事情变得更糟。

然而，即使中国成为世界上最大的债权国(某些指标上)以及美国的债主，它也是一个不成熟的债主(immature creditor)。人民币距离成为美元那样的国际货币还有很长的路程，部分原因是中国国内金融市场仍有外汇管制和利率限制(Prasad and Ye, 2012)。金融上的不成熟意味着中国尚不能通过积累对外人民币债权融通其巨大的储蓄盈余，而必须诉诸于流动性不佳的对外直接投资或者对外美元债权。但是，中国的银行与保险公司在其国内金融负债为人民币时，被禁止持有美元流动性债权。由于这种货币错配，中国还不能放开其外汇市场或让汇率自由浮动—于是政府便陷入扮演贸易盈余的主要金融中介这一圈套中。

只要中国能保持人民币/美元汇率的大体稳定，同时成功抵抗美国要求中国持续升值的舆论压力，这一圈套还能将就忍受。不过显而易见，世界经济两大巨头之间需要某种妥协(modus vivendi)。在过去三十年，随着中国规模与实力不断增强，规模庞大并不断增长的财政赤字导致的极低储蓄使得美国日渐式微。另外，美联储内视型的货币政策不仅损害世界经济也损害美国自身。当前美联储保持接近于零的短期利率就是一个最佳例子。由于美联储迫使中国将国内利率压得过低，中国的金融抑制如今成为一个大问题。

不过，美国经济同样面临一种威胁。如果新兴市场(中国规模最大，自然是其中领导者)对于持续购买几近于零利率的美元资产以防止货币升值的做法感到厌倦甚至恼火，它们可能集体停止购买。诚然它们的货币将对美元升值，但只要它们一起行动, 那么各新兴市场的出口都不会相对处于劣势。然而，集体放弃支持美国国际收支将暴露出美国巨大的财政赤字。由于美国银行从向公司企业提供正常借贷转而购买国债，结果会导致信贷危机并重创美国经济，1991~1992年美国所谓的信贷危机就是这种情况的小规模表现。

为防止中国最大的出口市场出现急剧下滑以及美元制的崩溃，中美两国应该协同合作，对必要的改革达成更好的共识。如果两国政策制定者都能阅读本书，那可算是向正确的方向前进了一步。