中企海外收购盈亏几何

2月26日，中国海洋石油有限公司宣布，中海油完成收购加拿大尼克森公司的交易。收购尼克森的普通股和优先股的总对价约为151亿美元。这是中国企业成功完成的最大一笔海外并购。这是2011年7月13日拍摄的中海油绥中36-1油田中心平台。 新华社记者 杨青摄

近几年，随着中国经济的迅猛增长，中国企业加快了海外并购的步伐。普华永道会计师事务所统计显示，2008年中国企业海外并购交易额仅103亿美元，2012年已达到652亿美元，数额增加了5倍。

从满目疮痍的伊拉克到战火纷飞的阿富汗，从广袤无垠的非洲大陆到大洋洲再到北美大陆，都能发现操着普通话的“中国买家”。不过做生意显然不会稳赚不赔，商务部、国家统计局、国家外汇管理局2012年发布的数据显示，央企在海外设立的近2000家企业中，72.7%盈利或持平，27.3%处于亏损。尤其是在矿产等传统行业，似乎并不乏“失意者”。

那么，中国企业海外收购是否存在“泡沫化”?《国际先驱导报》记者进行了调查。

澳大利亚：还有更多潜力可挖

“什么是‘泡沫化’?是为投资而投资的项目，其实这种性质的投资在澳大利亚并不多见。”当记者把这个问题抛给专门从事矿业投资的澳大利亚盈拓资源有限公司董事总经理吴非时，他这样回答。

澳大利亚中国总商会会长、中国银行澳大利亚地区总经理兼总代表胡善君认为，投资泡沫化是针对过度投资而言。澳大利亚良好的政治、经济、自然环境是中国企业和个人海外投资的首要聚集区之一，中国企业在澳大利亚投资也确实增长较快。

2012年，中国对澳洲非金融类直接投资达21.63亿美元(1美元约合6.11元人民币)，主要涉及能矿资源开发、运输、贸易等领域。2013年上半年投资增速达到93%，在胡善君眼中，大部分投资都本着“实现资源互补，形成发展合力”的宗旨进行。

之所以出现中国海外投资“泡沫化”的说法，多半源于中国企业在海外一些投资项目或进展不顺利，或收益不理想。毋庸讳言，澳大利亚也有这样的案例。

2006年5月，中信集团设立中信泰富矿业有限公司，投资中澳铁矿石项目。但是该项目工期一再延期，且投资成本费用多次追加，至今尚未出矿。不过，如果将视野放开，就会发现，中国企业在澳大利亚有更多成功的投资项目，特别是矿产和能源投资，如中钢集团与力拓集团合营的恰那铁矿项目、宝钢集团与力拓集团合作的东坡矿合资项目、中国光明食品集团收购澳大利亚玛纳森食品集团……

“近年来，中国企业在澳投资涉及领域已呈多元化布局，从传统矿业向食品、农业等领域扩展。这种投资趋势还将会继续下去，”胡善君在接受记者采访时这样表示。

胡善君认为，中国企业在澳投资失败最常见的原因是尽职调查不够。如矿业投资者收购时不仅要关注收购价格、还要看是否有使用费、对环境保护有何法规要求、有无矿权、港口、铁路等配套设施如何……

由于专业关系，吴非在工作中接触过很多来澳大利亚投资矿业的中国企业。他介绍，虽然澳大利亚有丰富的能源和矿产资源，但这里也有以必和必拓和力拓为代表的很多规模大、运作成熟的能源和矿业公司。它们对整个领域的熟悉程度、对新项目的敏感程度和反应速度均非初涉澳大利亚的中国企业可望其项背的。因此澳大利亚好的能矿项目往往都会落入这些大公司囊中，中国企业拿到的往往是一些有问题的项目。

所以，吴非认为，中国企业来澳投资一定要脚踏实地做好调研，找到自身优势与澳大利亚项目的契合点，这个点就是企业价值增长点。

胡善君说，这些年以来，中国企业在澳大利亚的投资其实越来越理性，越来越注重对澳大利亚投资环境、收购价格、用工政策、税务政策等做全面的尽职调查。

澳大利亚9月初刚刚举行大选，新政府承诺对经济将采取更为开放的态度，承诺未来将对潜在的海外投资更多了解，并在尊重现有投资审核政策的前提下，尽可能提供双方都满意的协商结果。

胡善君说，如果新政府能兑现承诺，相信越来越多的中国企业将赴澳投资，中澳经贸、投资合作将更加密切。

南非：“泡沫化”风险最低

从非洲接受的国际并购资金来源方面看，过去10年间英国(并购额305亿美元，437个项目)，法国(305亿美元，141个项目)，中国(207亿美元，49个项目)位列前三。不过，但从2012年中国的海外并购看，在非洲地区进行的非洲地区仅为10例，占4.4%。

国内第一支专注于对非投资的股权投资基金——中非发展基金副总裁胡志荣认为，从全球角度看，非洲市场发育低，竞争相对其他地区较缓和，加上中国对非投资起步晚，“中国在非洲地区的投资相对于其他地区而言，‘泡沫化’的风险或趋势最低。”

南非最大银行标准银行并购部经理张灵修对此也抱有类似观点，补充认为“如果说是大笔投资都进入一些资产价格较高的行业或在行业周期顶峰进行投资并面临亏损，我觉得可称为‘泡沫化’，但是这些风险可靠人为控制。”

此外，非洲一些国家政治稳定性较差、劳工权益和社会摩擦风险高、政府或合作方的违约风险大、司法仲裁缺乏权国际规范……上述原因造成对非投资期限较长、风险较高。

“但长期看，非洲还是中国企业跨国经营的首选目的地，具有战略眼光的企业应该看到其潜在机遇，提前布局。”胡志荣说，任何市场都有风险，控制不好都会出现泡沫，这不是“非洲特有”。美国保守派公共政策研究机构传统基金会数据显示，2005年至今年6月，中国企业到海外投资失败或合同损失最多的国家分别是澳大利亚、美国、伊朗和德国这些看似有很好投资环境的国家，随后才是非洲地区的尼日利亚和利比亚。

2013年11月，对于中国企业在非投资的历程中算得上具有里程碑意义的一次，由中国河北省冀东发展集团、中非发展基金及三家南非企业共同投资的南非曼巴水泥项目签署了由70多份合同文件组成的项目融资最终协议。

不同于中国企业在进行海外投资与收购时传统使用的内保外贷融资模式，这项由中方控股的水泥厂项目把未来的企业收益和现金流抵押给当地银行，而不是贷款投资企业的现有资产。换句话说，一旦项目失败，贷款银行将承担全部风险和损失。

无疑，这种风险最低化的项目融资方式也是抑制“泡沫化”最好的方式之一。用最大股东冀东发展集团副总经理陈鹰的话说，“它的意义在于我们有了一种新的‘走出去’的方式，用外国人的钱办我们自己的事，大大减少了我们‘走出去’的风险。”

由于项目融资的特殊性，其一般只应用于基础设施、大型矿产等预期收益很稳定的工程项目上。此次来自中国的制造业项目罕见地用此方式获得贷款，陈鹰表示，希望这能为日后中资企业走入非洲营造更好的环境。

充分了解、建立信誉、按照国际和市场化规律办事是陈鹰总结此次冀东集团成功取得项目融资的宝贵经验：“实质上是要融入当地社会，根据当地游戏规则开展经营活动，这样我们企业也就成了一个当地企业。”

“尊重非洲、敬畏风险、把握机遇、花小钱请顾问省大钱处理麻烦。”对于在非投资建议，操作过十余个在非海外并购案例的张灵修如是说。

加拿大：手笔大收效慢

近年中国资本大量涌入加拿大，引人瞩目的大宗并购案层出不穷。会计师事务所KPMG数据显示，2012年中国成为加拿大第一大海外投资来源国，在加拿大投资总额达到213亿美元(1美元约合6.11元人民币)。而2007年底，中国在加拿大投资总额仅10.3亿美元，2010年也只有68亿美元，其增长速度令人咋舌。

加拿大是资源大国，中国资本也因此密集集中在资源领域。一些舆论甚至将投资、开发加拿大石油资源，当作中国实现石油进口来源多元化、确保能源安全的战略性“大手笔”之一。

然而现实情况却让人产生疑问：据2012年《中国能源政策》白皮书介绍，2012年1月～10月，自海运渠道直接出口到中国的加拿大石油，仅占中国同期石油总进口量的0.24%，同期中国海关数据也显示，中国10大海外石油来源国中，加拿大名落孙山。

如此惨淡的排名和如此大手笔的投入形成鲜明反差。这难道是“投资泡沫”?其实，这种状况出现，有很多原因。

首先，能源、矿产开发是长周期工程，而中资公司中不少并购，是“未来型投资”，如曾引发加拿大举国大讨论的中海油长湖项目投资，就属于这种“未来型投资”，当地仅探明可开采储量，还需大量后期投入方能形成产能。

其次，加拿大石油资源构成十分特殊，主体为油页岩矿，由于油砂矿开采成本远高于普通原油矿，油价高企时尚有利可图，油价较低时进口很不划算。不仅如此，加拿大和中国相距遥远，附加成本高，无疑更削弱加拿大原油在中国市场的竞争力。

产生泡沫的是其他环节，比如加拿大的国情让许多中国企业投资的初衷难以实现。如中资加拿大开滦德华矿业有限公司在卑诗省北部投资深井煤矿，因加拿大当地缺乏合适劳力(当地以露天煤矿为主)，该公司在联邦、省两级政府支持下引入中国矿工，结果遭当地矿业工会抵制，令煤矿开采陷入瘫痪，这样的项目怎能不“泡沫”?

真正令人忧虑的“泡沫”，是投资环节的高溢价。曾轰动的中海油-尼克森收购案，收购前刚刚公布的财务报表显示，尼克森2012年二季度盈利仅1.09亿加元(1加元约合5.74元人民币)，而此前分析师曾预测该公司二季度盈利2.52亿加元，中海油收购报价高达27.50美元/股，比收购前一日市场收盘价格溢价高出61%，连北美金融评论家们也感慨“中海油大方过头了”。

此外，一些中资并购加拿大企业的目的，并非真正意在经营，而是炒作概念，然后“逢高出手”，赚取差价，并将资产包袱和风险转嫁给接手者。还有一些“中国投资”，目的仅是为了满足投资移民需要，或甚有资产转移及“洗钱”之嫌，这类“投资”中的“泡沫”，自然更多。对于中资在加拿大的这些“泡沫”，应分别性质，区别对待。

如今，拟议修改的新《加拿大联邦投资法》大幅降低外国民营资本并购加拿大公司股权所需审批的标准。随着加拿大外资政策的进一步调整，中国企业投资加拿大的风险会进一步增加。(《国际先驱导报》记者 张川石 徐海静 特约撰稿 陶短房 发自约翰内斯堡、堪培拉、多伦多)