张军：决策层需要改变宏观经济管理模式

三年的持续经济减速让中国经济学家有些乱了方寸。金融分析师对于GDP增长是否会降到7%以下十分紧张，试图在官方陈述中挖掘政府是否会采取行动的“蛛丝马迹”。平心而论，中国政府的处境与十年前有些相似，但如今经济表现不如十年前，需要以新方法解决新问题。

从某种程度上说，中国经济早已从受货币超发和常规信用扩张刺激的短期增长井喷，转变为由政府采取抑制经济过热的措施引发经济收缩。一旦风险得到控制，政府会逐渐恢复增长导向政策。长期以来，这一“繁荣周期”——通过充足易得的新投资机会将日益积累的债务和金融风险中性化——让中国经济得以避免硬着陆。

十年前，中国经济的主要问题是通缩，但加入WTO提供了巨大的新出口市场，成了国内经济的救星。更重要的是，当时刚刚启动的国内住房改革还有巨大的红利可供收割。由此带来的新投资机会大量涌现，抑制了闲置资本和高风险债务带来的风险，同时也推动了投资效率和劳动生产率的提高。

但最近的反通缩政策，加上政府在全球经济危机时所采取的大规模刺激计划，导致房地产市场供给过度和制造业闲置资本。更糟糕的是，欧洲和美国对中国出口的需求大幅降低，并且从中长期看起来也反弹无望。所有这些都抑制了中国的短期投资机会的出现，引起了硬着陆之忧。

当然，从长期看，中国仍有巨大的投资潜力，特别是考虑到其相对较低的城镇化率以及结构性改革和产业升级需要。但是，在中期，新一届政府必须在经济增长和金融风险之间取得审慎的平衡。在这方面，政府的政策目标已从“经济复苏”转为“稳增长”，表现出接受GDP增长降到一定程度——可能是7%甚至更低——以保持金融风险可控的意愿。

但平衡本身并非目标。在决策层看来，真正需要做的是为结构性调整和改革赢得时间，而后两者又是创造新一轮投资机会的关键。甚至决策层在刺激经济增长的问题上，也持有结构性观点。比如，上个月实施的微刺激方案，以铁路、农业、智能电网和其他生产性服务为投资目标。

但维持这一平衡并不容易。第一个挑战是确保房地产市场向调整和清理阶段平稳发展。这需要谨慎而持续的政策动作。好消息是，许多地方政府已开始放松对本地房地产市场的控制，这很有可能是遵照了中央政府的指示。这或许是良性循环的开端，让价格调整帮助出清存货，房地产市场向清理阶段运行而不引起恐慌或崩溃。

另一个主要挑战是管理信用风险。这需要降低信用扩张速度，并且不能给地方政府和国有企业太大压力，从而导致他们转向表外信用和影子银行。

此外，政府必须盘活地方政府资产存量和信用，这可以通过将其投资组合证券化实现。问题在于，由于行政限制、结构多元化不足和缺乏创新，国内证券市场仍欠发达，而这三大问题在短期都很难取得进展。

因此，为更有效、更开放、更具竞争性、与经济规模相称的资本市场，结构性改革十分必要。结构性改革有利于产生创新金融产品，加强货币政策与资本市场的联系，增加存货资产的流动性。长期而言，多层次资本市场和多元化金融产品，有助于让中国经济摆脱对信用的过度依赖。这就需要决策层改变宏观经济管理模式，这正是未来中国金融改革的重点。(作者系复旦大学中国经济研究中心主任 本文版权属于Project Syndicate)