王国刚：当前经济运行的难局和破解之策

 经济运行中的五个难题

难题之一，政策面上的协调难度加大。货币金融服务于经济运行，由此，经济运行中宏观调控政策取向决定了货币金融的状况。近来，在对宏观经济形势的判断上感到政策协调方面需要进一步强化。一个不太协调的表述是，从去年以来，我国经济增长率下行，究竟是一种主动进行宏观调控的结果，还是因为客观原因引致的必然结果?如果是前一种状况，那么，在经济结构调整到位之后，我国经济增长率还将从中高位区间步入高位区间;如果是后一种状况，那么，我国经济增长率或再也不可能步入高位区间。其次，经济结构调整的结果是什么?如果说在经济结构调整期间，经济增长率有所下降是可接受的，那么，它的内在含义是，在经济结构调整到位后经济增长率还将上行，即“磨刀不误砍柴工”;但如果经济结构调整的结果是经济增长率持续走低，那么，这种经济结构调整的积极意义是什么?这些问题不仅理论上需要深入研究，政策面上也需要进一步厘清。有关“经济效益提高”的命题，也是如此。

难题之二，货币金融面的乱象。一方面就数字而言，货币供应量大致上还能满足经济金融运行的需要，M2增速在13%以上，这意味着经济运行在总体上不缺资金。但另一方面，存在着比较严重的金融乱象，即“宽货币、紧资金、高利率、多不良”。微观层面的情况相当复杂。从2012年3月起PPI已连续28个月下行，这从金融面上反映实体企业销售难度增大，货款回流受到严重影响，由此，引致到期贷款本息难以如期偿还给银行，而压在库里的货物也大多由银行贷款形成。今年7月份M1的增长率是6.7%，不仅比6月份有较大幅度的降低，而且明显低于2013年同期9.7%，这说明实体企业面上资金非常紧。今年1月份M1增长率为1.2%，是本世纪以来最低的。2012年12月份中央经济工作会议提出：要降低实体经济融资成本。但一年半来，实体企业的融资成本不仅没有降低反而大幅提高。2013年4月，中央提出要降低金融为自己服务的比重，但迄今，这一比重非但没有降低反而在提高。引致这些情形发生的一个主要成因是，放款的金融链条不断拉长。我们每年新增贷款8万多亿元，但近年来每年新增理财产品余额就达到10万亿元以上。这些理财产品的资金通过各家金融机构传递，最后落到实体企业，但传递中每增加一个环节，就提高一笔利率，由此，使得实体企业的融资成本持续提高。理财产品的资金不在银行表内，2013年年底理财产品余额已达到42万亿元。

难题之三，微刺激可能落不到实处。今年4月份以后，国务院陆续出台了一些微刺激政策。金融面上的微刺激政策主要包括差额准备金定向降低、存贷比定向降低等。这些政策是必要的，但我国由银监会和人民银行等监管的控制贷款有四个指标，即存贷比、资本充足率、法定准备金、合意贷款规模等。在这四个指标中，合意贷款规模的口径是最小的，四个指标的效应将按照口径最小的界定，由此，即便降低了一些法定存款准备金率和存贷比，也很难使得存贷款金融机构对实体企业的放款对应增加。合意贷款规模是人民银行用一个相当复杂的模型针对每家银行分别计算并每日衡量评判的。只要合意贷款规模不变，其他指标再降，效应也相当有限。

难题之四，金融风险在提高。目前实体经济面资金紧张，同时金融面存在着流动性不足。各家商业银行等金融机构有着“自扫门前雪”的倾向。从去年6月发生钱荒以后，为了避免此类现象再次发生，各家银行都有了“囤钱”的倾向，以避免监管部门的处罚，这加剧了流动性紧张的状况。虽然银行业的贷款余额中的不良率还不算高，但流动性风险在增加。

难题之五，金融改革流于形式。例如，在汇率方面，将原来每日交易价格的波动幅度由1%调整为2%，就认为是出台了重大改革措施。但实际上，汇率改革的关键不在于每日交易价格的波动幅度，关键是汇率的市场化形成机制，而在这方面依然没有太大进展。再如，利率改革方面推出的放开贷款利率上下限，但人民银行依然控制贷款的基准利率，说明存贷款利率“去行政化”还远未完成。在全国各类存款人(实体企业和城乡居民)和借款人(主要是实体企业)与商业银行等金融机构在存贷款方面没有竞争能力的条件下，不可能形成存贷款利率的市场价格。长期以来，我国的公司债券主要由商业银行等金融机构购买，由此，直接金融工具转变为间接金融工具。如果采取举措，让公司债券回归直接金融，由符合条件的实体企业直接向各类存款人发行公司债券，那么，不仅将明显降低实体企业融资成本，而且有利于提高存款人和借款人与商业银行等金融机构在存贷款市场上的竞争力，推进存贷款利率市场化改革的进程，缓解经济运行和金融改革中一系列难题。

破解经济运行难局

让公司债券回归直接金融

以公司债券为突破口，推进金融体制改革、走出经济运行难局，关键在于使公司债券回归直接金融。公司债券回归直接金融的含义是，公司债券由发行人(公司)直接向城乡居民和实体企业发售，改变主要由商业银行等金融机构购买(从而使公司债券成为间接金融产品)的状况。2014年5月6日，国家开发银行通过工商银行柜台向社会大众发售1年期债券、票面利率4.5%，既明显低于此前在上交所发行的5年期、票面利率5.84%的水平，又明显高于1年期存款3%的利率水平，由此，迈开了债券直接向城乡居民和实体企业发售的步伐。

市场是以产品为交易对象所形成的交易关系。有多少种可交易的产品，就有多少种市场划分;介入市场的交易主体、交易制度、交易价格以及其他相关设施也都围绕交易对象而展开，因此，产品(或交易对象)在市场中居基础性地位。从各种金融产品的实施条件和经济功能等方面对比角度看，以公司债券为引领金融体系改革、走出经济运行难局的主要抓手，有着较为明显的优势：第一，1994年《公司法》第五章就已对公司债券的发行做出了最基本的规定，2005年在修改中虽然将其中的一部分内容移到了《证券法》中，但相关条款依然是具体充分的。第二，公司债券作为直接金融产品有着充分的共识，不论是教科书还是西方实践都已给人们以明确的结论，因此，争议不大。第三，经过20多年的股票市场发展，一方面投资者的投资风险意识已大大提高，公司债券的风险低于股票，所以，资金供给者(存款人)有着更容易接受的市场空间;另一方面，发行人公开信息披露制度已日臻完善，可以直接借鉴发行股票的信息披露机制来完善发债的公开信息披露制度。第四，中国迄今没有任何制度规定说，公司债券不能向实体企业和城乡居民发行销售，因此，并无直接可见的制度障碍。

公司债券回归直接金融过程中，需要着力解决好几个方面的问题：第一，实行公司债券发行的注册制。面对中国境内存在的“五龙治水”状况，应出台统一的公司债券发行制度，将分别由国家发改委、中国人民银行、中国证监会、中国银监会和中国保监会等审批发行的各种名目的经营性机构债券统一为“公司债券”;同时，按照注册制所要求的信息公开披露规定和审核程序，实行全国统一的公司债券发行的注册制。第二，为了降低公司债券的发行风险，可以考虑选择地方性实体企业的公司债券在本区域内直接向本区域实体企业和城乡居民发行的方式。换句话说，并非所有的公司债券都要采取全国性发行方式。第三，为了降低公司债券的发行销售成本，同时，也为了摆脱公司债券发行受金融机构网点制约，应积极探讨利用互联网渠道发行公司债券的方式。第四，建立公司债券“发行失败”制度。受多方面因素影响，各个公司发行的债券并不一定每期都成功。为了保障投资者的权益，同时，也为了提高公司债券发行的质量，应当对那些在发行期限内不能按照预期发售数额充分发行公司债券的行为进行制约，建立公司债券的发行失败制度。例如，某公司预期发行1亿元面值的债券，但在发行期内实际发行销售数额不足7000万元。由此，根据制度规定，界定为发行失败，要求发行人全额回购此期已发行在外的债券，偿还投资者本息。第五，强化对发债人的资信评价机制。公司债券作为金融市场的信用产品，需要一系列机制对信用能力进行维护，其中，发债人的资信评价是一个不可或缺的重要机制。鉴于中国境内的资信评价机制并不成熟，所以，在公司债券发展过程中，资信评价机制也需要经历一个逐步发展成熟的阶段。

公司债券交易机制的建立，是保障公司债券发行的基础性条件。从交易成本最低和交易便捷程度最高出发，应积极推进以互联网为平台的电子交易系统建设，其中包括：第一，建立公司债券交易的无形市场机制。证券交易所等有形市场有着较高的经营运作费用，这些费用通常需要通过证券交易收费予以补偿，为此，在管理运作中，证券交易所等有形市场有着扩大证券交易量和推高交易价格的内在追求。公司债券属于固定收益证券范畴。如果投资者每交易一笔公司债券就需按照交易额缴纳一笔费用，那么，两个现象就将发生：一是交易量(从而交易的活跃程度)降低，即投资者为了获得公司债券票面所规定固定收益，在连续交易(从而不断缴费)和减少交易(从而保障收益)之间，只能侧重选择后者;二是交易价格降低，即在每日连续的交易过程中，公司债券每年根据固定利率所获得的利息收益将仅够支付交易费用，同时，公司债券的交易价格在一年的时间延续中也将呈逐步下行之势。这两种现象与证券交易所的内在要求有着明显矛盾。一个较好的解决方案是，摆脱有形市场的局限，利用互联网的电子交易平台，实现论笔数收取低额交易费用的方式，有效降低投资者的交易费用，同时保障公司债券的顺利发行。在这方面，可以充分借鉴美欧国家已有的成熟技术和经验。第二，积极推进第三方的资信评价机制形成。在公司债券连续性交易中，随着期限变化、发债公司的经营运作情况变化和宏观经济运行状况变化等，有必要对各只公司债券的资信状况进行重新评价，以供投资者的投资运作参考。第三，强化资讯服务和媒体监督作用。在发债公司根据制度规定进行信息公开披露的基础上，利用互联网的大数据、云计算等功能，扩展咨询服务和媒体监督程度，给投资者的投资运作以更多信息参考，促使公司债券交易市场走向成熟。第四，落实公司债券的退市机制。公司债券退出交易市场有着多种情形，既有到期兑付退市的，也有发债公司主动要求退市的，还有因达不到入市条件而退市的。对此，应在制定交易规则中就予以明确，并随着交易市场的发展而进一步完善。

切实落实到期兑付，是保障公司债券市场顺利发展的又一基础性条件。为此，需要解决好三个问题：第一，避免运用行政机制，强制进行刚性兑付。刚性兑付虽然有利于保障公司债券持有人的利益，但容易损害市场机制的贯彻，给投资者造成公司债券投资无风险的错觉，不利于公司债券市场的健康发展。第二，落实《破产法》。在众多发债公司中，有一些公司受各种因素影响，不能履行到期偿付本息的现象是可能发生的。对此，一方面需要加强对公司债券投资者的风险教育，提高他们防范公司债券风险的能力;另一方面，当某些发债公司不能履行到期偿付本息义务时，应根据《破产法》的相关规定，坚决实施破产清算，以改变发债公司的“发债无风险”的侥幸心理，使其他公司的发债更加谨慎，维护市场信用秩序。第三，积极推进债权收购市场的发展。在中国，长期以来公司并购主要采取股权并购的方式。但在西方国家，从19世纪起债权并购就是一个突出的现象。债权并购不仅成本远低于股权并购，而且对维护公司债券市场的健康发展有着一系列积极重要的功能。一方面债权并购迫使发债公司谨慎发债，避免因不能偿付到期债务而引致公司被并购;另一方面，债权并购迫使发债公司严格履约，避免陷入被并购和破产的两难选择;再一方面，债权并购有利于拓展商务活动中借贷策略，使得债权人有了更多的商业谋略选择，促使债权债务关系更加严格更加成熟。

(作者系中国社科院金融研究所所长)