IDG资本熊晓鸽：我们是如何看项目的？(2)

1.7安全性：关键是现金流与现金储备。

资产结构

A.现金资产，资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备。

B.可转换现金资产，包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。

C.经营性资产

负债结构

A.有息负债

B.无息负债

运营资本与资本流转

A.应收账款与主要欠款方

B.存货构成

C.资本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。

运营资本变动=(预收+应付)-(应收+预付+存货)

D.用别人的钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值，即：(预收+应付)>(应收+预付+存货)，上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款，满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式，如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。

E.信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用，应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位，也是一种商业模式。

现金流是评估企业竞争力的关键指标，因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况：

A.现金增加值和经营现金流都是正值--------企业很安全。

B.现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。

C.现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。

D.现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分(投资还是筹资)。最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大。

第二部分：估值

2.1企业的商业模式决定了估值模式

1)重资产型企业(如传统制造业)，以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。

2)轻资产型企业(如服务业)，以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。

3)互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。

4)新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。

2.2市值与企业价值

1)无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。

2)市值=股价*总股份数，市值的意义不等同于股价的含义。

市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。

3)市值比较。

A.既然市值体现的是企业的量级，那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。例如：同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值419亿人民币，折合约68亿美元，而美国梦工厂(DWA)市值25亿美元。另外，华谊兄弟2012年收入为13亿人民币(2.12亿美元)，同期梦工厂收入为2.13亿美元。这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。

B.常见的市值比较参照物：

a)同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价。

b)同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。

c)相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。

4)企业价值(EV,EnterpriseValue)。企业价值=市值+净负债。EV的绝对值参考意义不大，它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如：EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。

2.3估值方法

1)市值/净资产(P/B)，市净率。

A.考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。

B.净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。

C.找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

D.找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间。

2)市值/净利润(P/E)，市盈率。

A.考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。

B.净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。

C.找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

D.找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间。

3)市值/销售额(P/S)，市销率。

A.销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。

B.找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

C.找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。

4)PEG，反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系。

PEG=市盈率/净利润增长率。通常认为，该比值=1表示估值合理，比值>1则说明高估，比值<1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标，实战意义不大。

5)本杰明.格雷厄姆成长股估值公式。

价值=年收益*(8.5+预期年增长率*2)，公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM(最近十二个月的收益)代替，预期年增长率为未来3年的增长率。假设，某企业每股收益TTM为0.3，预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*(8.5+15*2)=11.55元。该公式具有比 较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。

6)还有一种常用的估值方法――利率估值法，见下文。

7)以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。

第三部分：安全边际

3.1市场利率。

1)利率水平体现了市场融资成本，也是衡量市场资金面的有效指标。

2)利率双轨制。由于制度原因，我国的利率尚未完全市场化，因此存在官方利率和民间利率的并行存在的状况。官方利率(银行利率)并不能完全反应市场的真实融资成本和资金供需关系。

3)一年期银行定期存款利率(当前为3%)，被认为是中短期无风险收益的参考标准，其倒数代表了当前市场静态市盈率，即：1/0.03=33.33。当股票市场综合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场能够获得更高的收益。

4)上海银行间拆放利率(ShanghaiInterbankOfferedRate，简称Shibor)与国债回购利率(Repurchaserate)，这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动，具有较强的实战参考意义。因此这两个利率指标通常被视作短期无风险收益率的参考标准。他们的倒数反映了市场的动态市盈率范围。

5)银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准。

上述各种市场利率的综合值，体现了市场整体资金的安全边际，它直接或间接地影响着投资人的风险偏好。

3.2利率估值法

1)利率估值法，市场的安全边际。

“买入价格决定收益率”。收益率=收益/买入价格，把计算公式转换一下，买入价格=收益/收益率。这个方程式告诉投资人这样一个事实：假设一家公司的收益是每股0.3元，要获得相当于市场无风险收益的水平(假设为4%)，那么，买入股票的价格必须低于7.5元(买入价格=0.3/0.04=7.5)。换而言之，当股价低于7.5元时，投资者就能够获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。

2)多重利率估值法。

把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式，便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。这个区间代表了市场的安全边际范围，数值的高低直接影响投资者的资产配置策略，也间接地影响了市场整体资金的去向。

3.3折扣与溢价。

估值须根据具体的行业和企业特性来确定，市盈率、市净率、市销率，还是格雷厄姆估值法或利率估值法，无论哪一种估值方法，根据“买入价格决定收益率”原理，买入价格越低，则未来收益率就越高。

1)分档进出原则――不要企图做神仙。

没有人能够精确计算股票的价值，也没有人能买在绝对的低点，卖在绝对的高点。因此，适当放大安全边际和分档进出的原则是最有效的操作策略，可以做到既不错失机会，也不易深套。

2)根据估值的分档进出策略(适合具有长期稳健财务特征的企业)。

举例来说，某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右，激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分档放大安全边际的目的是“不错失，不深套”，具体的分档情况视情况而定。

与买入策略相反，假设某企业长期最高市盈率区间为20倍，可以从18倍市盈率(0.9倍溢价)开始设置分档卖出计划，如：0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍……

3)简单的资金管理策略。

分档进出可以是等量进出，也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上说，单一股票的持仓不应超过账户总资产的30%。

第四部分：底部与顶部

4.1双击与双杀。

每股收益EPS体现了企业的盈利情况，市盈率P/E反映出投资人对企业盈利状况的预期，一个是现实，一个是愿景。戴维斯双击是指在市场低迷之时，在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票，待其盈利好转。当商业景气回暖、企业EPS回升，并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升，能够为投资者享带来股价的倍乘效应，获得巨大的投资回报。

将上述情况反过来就是戴维斯双杀。戴维斯双击、双杀很难量化，往往在数据上体现出来之时，股价已经面目全非。因此，需要结合信息分析提前做出判断，这是难点，也最能检验投资者功力的部分。当然其中必然有迹可循。

4.2好股不怕等三年。

对于一个优质的企业，我们需要做的就是持续关注和等待，等待市场错配的机会。这种机会需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件事件等等。对于稳健的投资者而言，戴维斯双击的机会是“千载难逢”的，至少是数年才有一次。一旦双击成功，股价将会上涨至少1倍以上，优质的领头羊企业有可能上涨数倍或数十倍!一旦错过双击买入的机会，股价也许就再也没有可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就在于寻找这样的股票，享受复利!

4.3主流偏见。

舆论是市场情绪的放大器，尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大力量，其影响甚至是灾难性的。这部分具有巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”。主流偏见会引导市场共识，对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基本功。索罗斯的反身性理论认为：主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面(事实)过于乐观或过于悲观的预期所致，其根基还是基本面。研究基本面是寻找价值的平衡点，只不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来，总是在其左右晃动――正是因为市场的钟摆效应，才为有准备的投资者提供了机会。

股票价值的根基是企业基本面，当主流偏见与基本面出现严重背离，市场的钟摆开始修正转向时，价格回归的强烈作用力会导致股价的极端形态。主流偏见既是市场钟摆的加速器，也会对其产生阻尼作用，最终导致转向。对于投资者而言，敏锐的方向感极其重要――钟摆与偏见的方向是否一致?

4.4转向的迹象。

1)有价值的信息：

A.新闻舆论开始出现反向口吻;

B.有没有更极端的情况出现;

C.宏观环境和市场资金面发生变化;

D.主流偏见的口气不再那么坚定，出现意见不合的情况;

2)企业管理层开始行动：

A.回购或抛售本公司股票;

B.企业发展目标发生变更;

C.领导者有利或不利的言论和举动;

3)财务数据验证：

A.收入是利润的先行指标;

B.收入的含金量变化;

C.运营资本的变化;

4)市场数据验证：

A.股价到达历史最低(高)估值区间;

B.图形出现极端走势;

C.成交量出现剧烈变化;

D.融资融券出现剧烈变化

结语：

实在很难用高度概括的语言全面系统地阐述一个完整的投资逻辑。投资是一门艺术，博大精深，岂是这数千字能够讲得清楚，似乎每一个段落都可以长篇大论或著书立说。然而，作为我个人投资生涯的一个阶段性总结和梳理，学而时习之，落笔写下来于人于己都是有益的。本文的初衷是帮助研究员提出一些结构性的研究要点，希望他们能够按图索骥、写出一些有实战价值的买方报告。同时也期望以此为投资辅助软件的开发者们提供一些专业理念方面的协助。