中国经济结构内部将发生巨变，这5大类资产走势必须关注

未来相当长的一段时期内，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。债牛史无前例，股市一波三折，改革驱动的风险偏好大起大落。无论对于经济还是市场，均将经历一个凤凰涅槃、浴火重生的过程。

1. 世界经济：三轨运行

1.1.当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致

当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致，进而引发国际资本流动加大、金融市场动荡加剧、新兴经济体脆弱性增加、黑天鹅频出。世界经济分为三轨：美国经济持续复苏，开始引导加息预期;欧日经济筑底改善，继续维持量宽;新兴经济体衰退恶化，倒逼加码宽松。

世界经济三轨运行的根源是：谁率先零利率、搞QE、贬值，谁率先从衰退中走出来，“去杠杆”和“移杠杆”共同进行，将实体企业调整的成本往居民、政府和全球转移。由于国际金融危机应对主要依靠需求侧货币放水，而非供给侧改革创新，因此更多的是总需求通过再平衡在全球重新分配，全球技术前沿面拓展有限，这使得全球经济复苏进程脆弱，整体呈现L型。

美国经济由于市场弹性大、出清快、创新强、QE可以全球分担去杠杆成本，率先走出来。中国面临周期性、结构性和体制性叠加，7年衰退。新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀，成为最脆弱链条。12月美联储加息预期将是对全球市场的又一次压力测试。

在全球经济低迷期，全球贸易萎缩程度大于经济，可能跟贸易保护、全球再平衡等有关，无论国际货币体系还是欧元，离最优货币区的条件越来越远。TPP达，中国加快改革开放的紧迫性增加。

1.2.中国面临对外调整立国战略和对内重启改革开放的双重挑战

过去30多年全球最为显著的事件是中国在全球舞台上的醒目崛起。按照历史的经验，全球经济格局的变化随后必将迟早引发全球政治格局的重新洗牌。近年来，美国采取战略东移和一体两翼两翼张开(TTP、TTIP)的战略，从军事和经济上挤压中国外部空间。中国国际关系最大的是中美关系，中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题，过去几百年有三种：韬光养晦(中美)、竞争对抗(英德、美苏)和合作追随(英美)。中国发展既面临大有作为的重大战略机遇期，也面临诸多矛盾相互叠加的严峻挑战。

中国面临的最大挑战来自：

对外调整立国战略。对于一个在国际体系中举足轻重并有长期性国际政治抱负的大国，必须根据地缘政治利益结构和国际体系演变规律，制定出一个足够长远、足够宏观、足够有利的外交战略哲学，比如16世纪英国的大陆均势，18世纪美国的孤立主义，过去30年中国的韬光养晦，但现在这一战略面临空前挑战。

对内重启改革开放。随着刘易斯拐点到来、人口红利结束、房地产长周期拐点出现，经济潜在增长率下降，亟待从要素驱动型转向新驱动型增长，这有赖于向市场化改革的进一步推进，过去成功的政府主导模式很有可能成为未来的枷锁。

2.中国经济：经济L型，结构分化

2.1.发展阶段：增速换挡从快速下滑期进入缓慢探底期，未来可能还有5-7年的底部调整

德日台韩在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

图1：德日韩台增速换挡期的表现

资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国务院发展研究中心

根据国际经验，经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产长周期峰值的到来。韩国增速换挡发生在1989-2003年间，刘易斯拐点出现在80年代末，房地产长周期拐点出现在90年代中后期;日本的增速换挡发生在1968-1978年间，刘易斯拐点出现在上世纪60年代末，房地产长周期出现在1969年前后;中国台湾的增速换挡发生在1985-1993年间，80年代末劳动力成本出现加快上涨，住宅投资接近峰值;德国的增速换挡发生在1965年前后，出现了房地产长周期峰值。

近年中国经济增速换挡的典型事实先后出现：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产长周期拐点出现。

图2：中国人口出生率70年代末以后断崖式下滑

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的大L型，往后可能还有5-7年的底部调整期，市场对此应有充分的估计。跟2005、2008年黄金上升期的短周期调整不同，2010年以来的经济调整涉及深层次的结构转型，必须经历传统经济出清和行业集中度提高、新供给释放和新经济野蛮生长的漫长过程，类似日本1968-1978年，韩国1998-2003年，中国台湾1985-1993年，中国1992-2001年。表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。

未来经济L型仅是一种弱平衡状态，可能演变为增速换挡常见的三种形态：平滑过渡(中国台湾，改革提前完成)、深蹲起跳(日韩，危机倒逼改革)、深蹲后匍匐前进(拉美，危机后倒退民粹)。