叶檀：全球负利率时代 资产价格面临重估

◎每经评论员 叶檀

中国人欢度春节，A股放假，海外市场照样空头肆虐，就像西游记里“妖风”到处有。不过，A股在猴年第一个交易日大幅低开后缩量收出阳线，表明下跌的过程中也会有喘息机会。

北京时间2月11日，美股标普500指数盘中触及两年以来最低水准，英德法三大股市主要股指跌幅全都超过5%;日本股市一周大跌11.1%，创2008年金融危机以来最大单周跌幅。2月12日，欧洲指数上涨，美国标普500上涨，亚洲市场的日本、韩国、中国香港地区指数仍然下挫，韩国KOSDAQ指数盘中暴跌8.2%后，触发韩股熔断机制8%的第一级门槛，暂停交易20分钟。

美国、日本国债价格高企，十年期国债收益率降到前所未有的低位，黄金一枝独秀，投资者似乎抱着黄金才能睡着，风险厌恶情绪达到顶点。

这是因为A股放假了空头有劲无处使吗?当然不是。而是全球负利率下，资产价格再次被重估。

春节期间，中美央行行长分别发表讲话。2月10日耶伦女士发表半年度货币政策证词，强调了渐进加息路径，并认为金融环境近期对经济增长的支持下降，股票市场下跌，风险更高的借款人的借贷成本上升以及美元进一步升值。耶伦表示，在必须实行负利率的时候，似乎没有任何事情会妨碍美联储去采取这一行动。

而中国央行行长接受《财新》杂志采访，除了间接警告空头，还比较明确地表示，目前央行的主要任务是稳定，“我们不会让投机力量主导市场情绪”。从1月以来的央行动作看，应付投机占的比重更大。从这两年的债券价格来看，中国央行致力于降低融资成本。

尽管进入了负利率时代，但日本央行显然不愿担上造成金融市场动荡的骂名，其行长黑田东彦表示，股市动荡是由于投资者过度避险，非因央行实施负利率。2月11日，瑞典央行也宣布，从2月17日起将已处于负值的基准利率下调0.15个百分点至-0.50%。3月的欧洲央行政策会议有可能再次调降存款利率。

恢复经济健康的两大手段用到极致。用量化宽松拉动实体经济，被证明行不通，通过释放货币已经无法拉动实体经济。企业的资产盈利水平在下降，意味着股价进入重估过程。标普500指数ROE从2014年10月的15.2，下降到2015年12月的12.6，这也是巴菲特这两年跑不赢指数的根本原因，不是因为巴菲特不行，而是资产收益率持续下降，导致制造企业、服务业价值重估。现在全球有越来越多的央行动用负利率手段，让各种资产品价格再次重估。总体而言，未来震荡会更大，收益进一步下降。

次贷危机放松货币以后，资产价格重估基本分三步走。

第一步是企业产生分化，一些有盈利、有故事的企业股价上天，而传统行业、没有重组故事的企业，在第一时间就败下阵来。

第二步是寻找新兴行业龙头，一再抬高价格，直到这些企业无法承载。2015年，美国科技股股价表现出色，典型的就是“Fang”——Facebook、Amazon、Netflix、Google。今年1月，有影响力的分析人士发出警告，目前市场短期波动有点奇怪，主要是“宏观动力泡沫”破裂，负面反馈循环已冒出水面，这将给标普500带来巨大风险，而且大宗商品等资产的价格创下新低，而另外一部分资产(高科技股)却在历史的高位，这就是表现型泡沫，也就是宏观动力泡沫。现在市场已经在寻找看空某些高科技股的理由。

第三步是消灭高杠杆、实力却不济的金融群体，这些群体以往基本依靠杠杆、依靠高息为生，这样的黄金时代结束了。在中国是某些互联网金融、民间集资的陨落，而国际上则是对冲基金纷纷亏损。

李欢有篇文章讲到，次贷危机之后，A股上市银行总体ROE基本都维持在16%之上——这是在实体经济资产收益率不断下行的背景下获得的。过去几年金融市场本质上就是赚资产周转率提高与杠杆率提高的钱，资产周转率提高利好的是股票与债券的一级市场，杠杆率提高利好的是二级市场。但随着资产周转率下降，高杠杆风险以及收益下降的曝光，银行的好日子已经过去。

国际上，标普500指数金融板块今年以来跌幅达到18%，为2016年内表现最差的板块。欧元区资深银行及银行次级债券的信贷违约掉期(CDS)跳涨，暗示欧元区银行业表现差于整体债市表现。

绝大部分企业资产收益率不会因全球主要央行负利率而好转，有资金的公司通过回购、收购提高股价，对多数公司而言杠杆率提升意味着“堰塞湖”抬高，2016年可能是“泥潭”中的“泥浆战”。

责任编辑：崔有天