陈无诤：既得利益集团制造中国债务危机

2012年，世界仍然处于不确定之中—债务危机，仍是本年度的关键词。复苏还是衰退?也许有个词能准确形容当前我们的处境—“最微妙”。

欧债危机可能继续恶化。2012年欧债问题将比2011年更为严重。目前欧债危机已经从基本面差的希腊、葡萄牙和爱尔兰，蔓延至基本面有一定支撑的西班牙和意大利，说明市场信心匮乏是大问题。要破解危局，外部援助是最佳方案。

2011年的全球外汇市场，呈现较高的波动性。其中，美元汇率先抑后扬，虽然全年变化率不高，但年内反复大幅波动。欧元和大部分新兴市场货币对美元汇率均是先升后贬，全年欧元对美元汇率贬值3.19%，而日元对美元则震荡升值5.22%。

依照彭博社数据，2012年全球主要经济体(G7加“金砖四国”)到期债务规模为7.6万亿美元，超过2011年到期的7.4万亿美元。如果将利息(700亿美元)以及新增加的融资成本包括在内，全球主要经济体的再融资规模将突破8万亿美元大关。

在地方债、央企债、高利贷和房贷呆坏账的债务压力下，中国如何逆境突围?在中国式债务危机隐现的同时，谁是最大的获益者?

国企债务危机恐慌

2012年新年伊始，中国债券市场就颇不平静。日前接连发生的2008鞍钢MINI“事实上违约”和10中关村[4.95 -4.07% 股吧 研报]中小企业集合债发起人违约事件。在资金紧张的宏观条件下，这两起债务违约事件令市场风声鹤唳—中国式债务危机即将爆发等传言已在坊间流传。

“央企债务危机”之说呈爆炸式蔓延，恐慌情绪重挫A股市场。新年首日收盘，沪市跌30.03点，报收2169.39，跌幅达1.37%。A股新年开盘大跌，如此疲弱之势历年罕见。此类乌龙事件的重演，仍显示中国国企不尊重市场规则，缺乏市场信用;亦从侧面证明市场制度仍需完善。

事实上，类似延迟付息的乌龙事件并非第一次。首次债市延期付息乌龙事件发生在2009年11月底，07宜城投债延迟一天支付利息，令市场虚惊一场。事后2007宜城债追发公告澄清。2007宜城投债和此次的09鞍钢MTN1的发行人均为国企。

尽管2008鞍钢MNT1延迟兑付虚惊一场，但10中关村[91.99 -0.01%]债发行人之一偿付困难是否中国债市危机的“预演”?整个债市是否在酝酿系统性“信用风险”?鞍山钢铁乌龙“违约门”、中小企业集合债券的首例风险事件，这表明债券市场的风险是确实存在的，投资者不可忽视。

债券信用评级主要依据两个指标：偿债意愿和偿债能力。鞍钢乌龙“违约门”说明部分债务人的偿债意愿有待加强;10中关村债发行人之一偿付困难说明部分债务人的偿债能力值得持续性关注。2012年债券偿付在时间窗口上会凸显相对集中的问题，但问题不会太严重。

同时，而中国债券市场严重割裂的问题，更值得关注。从全国范围来看，目前中国债券市场面临的最大风险，就是债券市场(发行、交易、监管)的严重割裂。如果该问题不能及时解决，可能不久之后，中国的债务危机绝非只是政府债务危机，更多的是企业债务危机;不仅仅是长期债务危机，更多的是短期债务危机，规模甚至可能不亚于欧债危机。因此，建立统一互联的债市将是非常必要和紧迫。

不过，陷入债务危机疑云的央企，也迎来了出境并购的良机。自2011年起，欧债危机造成了发达国家经济停滞不前，众多中小企业面临资金链趋紧和业绩增长乏力的困境，令中国企业出境并购迎来难得契机。预计在2012年，将有更多的出境并购瞄准受欧债危机影响较大或经济持续不景气的美国、德国、日本、意大利、西班牙、爱尔兰、希腊等国。

地方债资金链危机

除了央企的债务危机恐慌，2012年地方债迎第一轮还款高峰，政府偿还压力凸显。2012年城投债的供给压力依然很大，即使城投债不会出现违约，收益率也难以出现回落。

受物价回落及结构性减税的影响，2012年财政收入增速预计将下降至10-15%。而受贷存比、资本充足率以及不良贷款上升的约束，银行仅能保证地方融资平台存量贷款的展期，但无法像2009年那样提供大量的增量信贷支持，发债将成为解决地方政府融资需求的重要途径。

数据显示，截至2011年9月末，中国银行[2.98 0.00% 股吧 研报]业不良贷款率1.88%，五大行不良贷款率1.1%。地方性债务违规资金占比高于五大行不良贷款率3.9个百分点，风险凸显。面对巨大的负债规模，地方政府开始承担巨大的还债压力。仅在2010年底，地方政府性债务余额中，2012年到期的地方政府债务就有1.84万亿元。

当年为应对2008年全球金融危机的“4万亿”贷款，目前正逐步进入偿还阶段，这对本来就入不敷出的地方政府来说，无疑更是雪上加霜。2011年6月27日，审计署审计长刘家义首次披露中国地方债底数：截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107174.91亿元，约相当于当年GDP的27%。

2012年，不少研究机构预计城投债的发行量仍将上升。随着地方政府自主发债的推开，其有限的财政资源势必会向地方政府自身发行的债务倾斜，而融资平台债务包括城投债都会越来越“次级化”，尤其对于一些城投职责不太明确、比较边缘化的融资平台，政策风险会加大。

令人担忧的是，尽管有政府担保，但是地方债务的风险防控能力仍然不让人放心。审计署日前发布的“关于2010年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题的整改结果”显示，2010年度，全国地方债审计发现共有违规资金超5308亿元，占总债务10.7万亿元的5%。

目前城投债面临的主要风险，主要来源于信贷紧缩、银监会严控地方融资平台贷款所导致的再融资压力而致使的类风险事件。自行发债对城投债的影响尚不明朗，虽然城投债利差处于历史高位，但由于流动性风险的存在，难以成为市场的热点。

2011年10月，自财政部宣布地方政府自行发债试点“开闸”后，广东省财政厅有望开地方政府自行发债先河。通过城投、水投等投融资平台借贷开展的城市建设，曾促进了广州城市面貌的明显改观和提升，但也让这些公司背负巨额债务。

广州市2008年成立8大投融资集团，城投、水投等企业在亚运前的全城大建设中成为城建融资的主要平台。据统计仅水投和城投两家，就已举债合计逾千亿元。为此，地方融资平台所进行的投融资活动实际上就是地方政府的投融资活动，应纳入预算体系中，由人大进行监督，本次广州两会亦有人大代表作此提议。

利益集团收益最大

2012年，将是“现金为王”时代。现金紧张的迫切问题，在2011年年底已显露无遗—除了中国与日本货币兑美元收涨外，亚洲主要经济体货币汇率频频波动，各国开始了新一轮争抢资金运动。

债务危机最后都投射到货币危机上，通过货币危机引发一系列金融及经济危机。准确地说，欧债危机更像是欧元与美元的一次角力。目前令人担忧的是，如果意大利没守住或欧洲出现银行危机，引发大型金融机构破产的连锁反应，有可能复制2008年危机。如果欧洲出现崩盘，影响会远比2008年雷曼兄弟破产凶险。

在世界经济形势如此恶劣的情况下，近段时间中国仍然增持了美国国债，从8000亿美元增加到11598亿美元。如果美国政府债务进一步恶化，进而引发美元贬值，美元指数将会跌破2008年危机时的历史最低点。以中国持有的约1.16万亿美国国债为例，如果美元贬值10%，将导致我国外汇虽然账面金额并未减少，但实际购买力损失高达1000多亿美元。

中国的金融体系存在诸多结构性问题，业务产品具有同质性。目前中国银行业机构分政策性银行、大型商业银行、中小商业银行、农村金融机构、邮政储蓄银行、外资银行;非银行金融机构包括金融资产管理公司、信托公司、企业集团财务公司等。

在目前的框架下，大型商业银行的市场份额占据了整个金融市场的半壁江山，截至2011年7月末，四大国有商业银行存贷款市场份额占到全国的47.55%和42.46%;而中小银行的存贷款市场份额分别为21.07%和26.24%。

实体经济代表了一国经济的核心生产力，金融体系的结构和功能是为实体经济服务的，是与本国实体经济发展需要相适应的而非相反。英国的专业化银行制度，德国的全能型银行制度，都是根据各国的产业革命或工业化生产发展需要所诞生出来的。

规格甚高的第四次全国金融工作会议于日前召开，延续了年前中央经济工作会议的基调，其主题落在了所谓的“金融服务实体经济”上，预计这将成为未来一段时期中国金融业改革和发展的指导思想。

国家行政学院教授、中国行政体制改革研究会副会长汪玉凯日前提出，中国当下已经形成了三大利益集团，破解利益集团是推进收入分配改革，缩小收入差距的关键。要从制度上割断政府官员和商业活动联系。启动国有行业改革，从制度上打破不合理的利益链条。实行严格的官员财产申报制度。实行广泛的选举制度，还给老百姓选择领导人的权利。

以利率市场化改革来讲，之所以迟迟难以推进，就是以国有大银行为首的既得利益者不愿意推进利率市场化改革，这样，他们就能坐享存款利率低而贷款利率高的固定高收益。