左晓蕾：新股发行制度改革需再闯六大关

左晓蕾

当前探讨新股发行制度改革，除了在新股定价方面的巨大问题外，超额资金募集的管理、管理层的辞职套现、上市公司上市后业绩变脸、规范中介公司行为、增强投资人用脚投票的权利意识、把握上市公司的门槛这六个方面也都迫切需要在制度上进一步完善。

新股发行制度除了定价方面的巨大问题需要大刀阔斧改革外，还有一些制度需要配套。笔者认为，至少有六个方面需要制度上的进一步完善。

首先，超额资金募集的管理。因为不合理的高定价，创业板公司屡屡出现超额募集。据统计，创业板迄今共上市287家，首发预计募集金额为692亿元，超募285家，超募规模高达1156亿元。如此巨大的超募规模，如果不对超额部分实行必要的管理，就等于“改变募集资金用途”被合法化，还可能带来资金使用不当的巨大风险。

募集资金规模是基于公司在一段时间内规模扩张或者新发展目标来确定的，一般都有具体可推进的项目来实现，也就有具体的资金投入的预算明细。所以，大规模超额募集之后，多余资金在近期没有发展项目的情况下，不论从资金成本还是资金收入考虑的角度就一定会挪作他用。如对超募资金放任自流，“不准挪用募集资金”的规定就成了一纸空文。如果超募资金进入高风险领域甚至加入非法集资带来亏损，更将严重伤害投资者的利益。

不论是从维护法律法规的严肃性和权威性，还是保护投资者利益的角度，超额募集资金都应被合理合法地管理。办法其实很简单，设立一个基金，所有超募资金放入其中，由诸如行业协会之类的中立组织分账户管理。最简单的管理是银行定期存款。定期时间是公司本次融资计划实施年限。当上市公司募集资金按照既定发展计划达到预期效果，有了新一轮发展规划，符合再融资条件，可据新发展规划的需求划拨超募资金。存款利息放入投资者保护基金或者用于慈善捐款。

其次，管理层的辞职套现。据媒体报道，目前至少已有94家公司的105位创业板上市公司的高管用辞职的方式解除三年不能出售股份的规定，以谋套现。这些“高管们”置公司的发展而不顾，拿钱走人，让投资者损失惨重。近期创业板的大幅下跌，自有部分公司当初定价过高的原因，也有高管圈钱走人使公司不确定性大增、投资者对之失去信心的原因。

资本市场是个信心加信用的市场，对于没有信用的任何行为都不该容忍，更不该姑息和放纵，遗憾的是，目前尚无法律规则能阻止这类行为。在美国，当年AIG一边接受政府大规模救助，一边发放巨额奖金引发公愤，最后解决的方式是国会就专门针对AIG高管的“奖金”课以90%以上的重税的提案重新立法，迫使AIG们放弃了奖金。所以，要阻止高管辞职套现的不道德行为，对套现资金课以重税应该是比较有效的措施。

其三，上市公司上市后业绩变脸。创业板公司和中小板近期上市较多，业绩变脸的问题就更加突出。万德数据显示， 2009年至2011年底在创业板上市的281家企业， 2010年净资产收益率较2009年降低的企业有209家，占比高达74.4%;增长的有72家，占25.6%。2009年至2011年底在中小企业板上市的企业有373家，2010年净资产收益率较2009年降低的310家，占总数的83%;增长的63家，占总数16.9%。2011年年报大部分还没有出，但大多较预期有所下滑。

针对这样的问题，解决之道是严格实行退市制度。但是，在我国，资本市场的退市始终是个老大难的问题。据说有一年证监会主要领导联袂拜访一些地方领导，劝说允许一些公司退市，但无功而返。退市关乎一些方面的业绩，上市公司也是不断融资的平台之一，有些地方政府不惜年年财政出资也要保住上市公司的壳资源。由于上市公司退市意味着一些股票持有者的股票价值的消失，来自股票持有人的退市阻力也不小。近期新出台的退市规则给了退市缓冲期，希望能消除股票持有人的阻力。而冲破地方政府和相关利益群体的阻力，是退市制度能否被真正实施的关键。

其四，规范中介公司的行为。一段时间来美国纳斯达克市场的中国概念股遭遇滑铁卢，几十家公司因信息造假涉嫌欺诈而进了退市名单。公司在上市过程中的业绩造假，做假账，隐瞒风险，没有会计事务所、律师事务所、保荐承销人的配合是不可能完成的。因此，严格规范中介公司的行为，重罚上市过程中的信息造假，让凡是有造假记录的中介公司关闭至少五年不能重新开公司，让参与造假活动的个人五年不能参与任何中介公司的业务，甚至终身禁入，且终身记录在案等等规则，都须纳入发行上市制度的建设之中。

另外，投资者用脚投票权利意识的加强也非常重要。多年来投资人对公司IPO的不满抱怨很多，甚至还有不少上市过程违法违规的行为被私下披露，但除了近期有一家公司因为询价机构不满20家而被暂停了一回以外，鲜见上市公司上市失败。这也是市场不健全的表现。作为投资人，对准上市公司有异议，没有阻止公司上市的权利，但有不申购、不参与的权利。如果广大投资人能加强用脚投票的权利意识，IPO就可能“O”不出去，发行失败的情况就会发生，投资者就能充分利用自己的权利保护自身利益。

最后，把握上市公司的门槛。中国有上百万规模以上的企业，不可能都到资本市场来融资。资本市场是优化资源配置的地方，资源应配置到最有成长性的企业。上市公司应是优质公司，至少从成长的意义上说，是成千上万公司中的佼佼者。资本市场是帮助上市公司做大做强的长期融资平台，却不是提供资金短期周转的地方，更不是圈钱就散伙的赌场。所以，上市一定要设置合适的标准和条件，让跨过这个门槛的大多数公司至少是具有潜力的公司，而不是一上市就几乎变成ST或者就要资产重组的公司，甚至靠财政补贴才能保壳。

建立举报制度，也有利于准IPO公司的信息对称。过去曾流传本地人不买本地股票的故事。因为本地人对当地的公司比较容易获取信息。如果能建立准IPO公司信息的举报制度，一经举报就该放缓审核上市过程，严重的应立案调查。当然举报人应该有真凭实据。

(左晓蕾 作者系银河证券首席总裁顾问)