中国不会出现主权债务危机

为了应对2008年金融危机，中国政府推出了为期两年的“四万亿经济刺激计划”，从而有效缓解了私人部门面临的资产负债表危机，促进经济很快从谷底反弹至高位，以至于2010年年底不得不采取严厉紧缩政策来抑制经济过热苗头。史无前例的大规模经济刺激计划使得政府部门背负了大量的显性或隐性债务，从而导致政府尤其是地方政府的资产负债表严重恶化，进而引发投资者对政府部门债务可持续的担心。

主权债务并没有大到不可承受

如果横向比较的话，当前中国政府的显性债务显然处于一个可以接受的正常水平，2003年以来政府负债率保持在20%以下，财政赤字率保持在3%以下。即便考虑到隐性负债，中国政府的债务也没有大到不可承受的程度。根据公开数据，2010年，中国地方融资平台贷款有10.7万亿元、社保欠账3.6万亿元(2008年数据)、环保欠账5000亿元(2008年数据)、铁路债券1.9万亿元，因此，即便考虑到这些隐性负债和衍生负债，当前中国政府负债率也只有60%左右，财政赤字率也不超过6%，与欧美日等主要发达经济体动辄100%以上的政府负债率和10%左右甚至以上的财政赤字率相比也是偏低的，甚至也低于印度和巴西等新兴市场经济体。

这就产生了一个令人不解的现象，在政府负债率较低的情况之下，投资者对中国经济的担心似乎远远要比对美日甚至欧洲的担心要大。这主要表现为，2010年5月份“欧债危机”爆发以来，中国股市的表现明显比欧美股市甚至遭受大地震袭击的日本股市要弱很多。对此的一个合理解释就是，投资者所担心的并不是中国政府的主权债务大到不可承受的程度，而是对政府债务到底有多大无法准确预知。

投资者担心政府债务不透明

正如投资者所熟知，在信用经济体制之下，金融危机本质是信用危机，而产生信用危机的重要原因是信息不对称或者信息不完全所引发的不信任感和不确定性。具体到政府债务问题上来看，由于政府财政决策以及政府债务数据的不透明，政府部门远远要比投资者更加了解自身的资产负债表情况，这使得投资者无法准确了解政府部门的资产负债表的现状以及未来，因而担心政府部门可能利用这种信息不对称性，从而产生道德风险和逆向选择问题。政府部门既可能违背纳税人和投资者的意愿，将通过税收、发行货币或者举借内债和外债等方式所获取的资金运用于无效率的项目之上;也可能通过夸张地展示一个美好的财政支出优化方向和发展前景较好的投资项目，而鼓励纳税人更多地纳税以及吸引投资者更多地购买政府债券。

正是这种信息不对称导致的不确定性，才是引发投资者担心的关键。由于投资者无法准确了解政府部门的资产负债表情况以及政府部门针对这种资产负债表情况所可能采取的举措，所以投资者反而担心政府可能会将自身的资产负债表膨胀到无法承受的程度。其实，正是这种信息不对称性造成了历次金融危机。当一个经济体系无法有效处理信息不对称问题的时候，资金将不能够被有效地配置到高效率领域，而资金被低效率配置以致于资金使用效率无法偿还借债成本之后，资金使用者为了维系生存，将更进一步通过欺骗和谎言方式融来更多的资金，这会导致经济某些部门的资产负债表危机，而局部危机的爆发，会进一步加剧信息不对性，直到爆发全面性的金融危机，进而造成经济崩溃。

主权债务可以持续

尽管中国的经济管理体制造成投资者很难完全了解政府的财政当局和货币当局资产负债表的具体情况，尽管政府部门可能会因为体制上的原因将部分税收收入或者债务收入运用到低效率的领域，但是没有足够的理由认为政府会利用这种信息不对称性或者不透明性违背纳税人和投资人的意愿过度举债，以至于使得政府债务不具有可持续性。事实上，中国政府总是小心翼翼地将财政赤字率严格控制在3%以下以及将政府负债率控制在20%以下，同时将外债规模控制在极低水平，而且将央行所持有的国债规模控制在极低水平，从而避免财政赤字的货币化。此外，政府还在努力提高财政资金的使用效率，压缩不必要的财政开支。只不过，政府部门接下来所要做的，不仅是要继续严控政府负债规模，压缩不必要财政开支，提高财政资金使用效率，而且要在提高政府决策过程和政府相关数据的透明度上多下功夫。这种透明度的提高无疑会增强投资者对政府的信任，提高投资者的信心，进而增强中国主权债务的可持续性。

归根到底，一国债务的可持续程度从根本上来讲并不取决于债务规模大小，而是取决于债务人对该国政府的信任程度。如果投资者对一国经济发展比较有信心，即便该国政府的负债处于很高的水平一般也不会产生主权债务危机问题。典型的例子就是美国。美国的财政赤字率维持在10%左右，政府负债率也在100%以上，而且美国政府大规模的财政赤字一直保持了近10余年，尽管在这期间美国爆发了科技股泡沫破裂危机和次贷危机，但始终没有像欧元区国家那样出现主权债务危机。这反映了投资者对美国可持续增长的信心。更为重要的是，投资者对美国经济长期保持增长的信心，使得美元始终保持国际储备货币的地位，而美元保持国际储备货币又使得美国政府可以顺利地通过征收国际铸币税的方式来为财政赤字融资。

对于中国政府而言，中国政府债务之所以能够可持续，首要原因是中国政府掌控大量的土地、矿产、国有企业股份等;其次，中国的财政收入始终以保持高于GDP增速的速度增长;第三，政府债务的许多持有者都是国有背景的商业银行和国有企业，这些债务并不具有很强的硬约束性，政府可以通过展期、降息甚至核销等方式来缓解自身的债务负担。在这种情况之下，只要中国政府随着国民储蓄率的逐步下降适当控制政府债务规模，逐步优化财政支出结构，同时避免财政赤字的货币化，并逐步增强财政决策透明度，中国政府的债务是可持续的，短时期之内并不会出现主权债务危机。

□桃花石投资 崔永

责任编辑：王雪莲