刘煜辉：中国经济潜在增长中枢或已显著下移

多数国家能从农业国完成工业化，因为人口红利与资本累积和引进技术相结合，比较容易提高生产率，推动制造部门快速成长，但只有少数国家能从工业国跃迁为工业强国，因为交易部门的构建需要制度基础

中国经济此次增长下行有别于以往，从供应面上讲，中国经济的潜在

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增长中枢或已显著下移;从需求层面上讲，中国或正在经历一次“债务紧缩需求”的冲击。供给面和需求面中长期因素变化，正深刻改变着货币金融条件。

供应面：潜在增长中枢下移

从实证的观点推断，中国经济增长的长期因素(供应面)已在发生变化。潜在经济增长的变化不可能是突变的，中国潜在增速的下降最早于2004年就已开始了。

因为之后的每次经济下行，需求政策一刺激必然会发生一轮明显的通胀，说明总需求总是处于大于总供给的状态，这意味着供给方实际上在发生减速。从经济规律上理解，当所有要素的成本都在上升时，如果供给函数(发动机)没有发生变化的话，产出一定是减速的。

一个经济体的潜在增长水平是由其内在规律所支配。简单将人均GDP指标解构为人均GDP=(GDP/就业量)×(就业量/适龄劳动人口)×(适龄劳动人口/总人口)，可以发现经济的潜在增长由三部分因素所决定：即生产率、劳动参与率和人口红利。其中参与率与人口红利是人类社会的结构性因素，它们为经济增长提供所不可抗拒的增速和减速因素。

中国过高的劳动参与率反映了教育回报率低下，背后的因素是投资和基建领先的结构，经济中知识型、创新型和价值因素缺乏，劳动力不需要过多教育积累就可以进入市场。其他还与社会保障的短缺和低劳动力成本相关。从趋势上讲，未来中国劳动参与率下降合乎现代社会的发展规律。

据预测，2013年中国最宽口径的适龄劳动人口(15岁至64岁人口)将停止增长。中国的中青年劳动人口或在若干年前就已经过了峰值，比如15岁-29岁年龄段的人口上世纪90年代初就经过了峰值，过去20年一直在下降。从增量上来说，未来十年劳动人口的变化将更加剧烈。

世界银行统计显示，那些后起的发展中经济体，经过中等收入阶段，最终又进入高收入的，其实只有日本、韩国、新加坡以及中国的台湾和香港。这被称之为“中等收入陷阱”。为什么经济增长不再持续?核心在于，过去高速发展的因素(人口红利)没了，生产率难以提升，特别是全要素消退成为经济成长减速的关键因素。

世界银行经济学家高路易和日本一桥大学经济研究所伍晓鹰的研究都表明，中国过去十年经过高速资本密集化路径后，劳动生产率的改善面临着巨大的瓶颈。笔者计算的中国资本回报率过去三年出现了显著下滑。

随着结构性红利的时间窗口关闭，如果中国经济未来还要保持相对较高的潜在增长水平，关键在于劳动生产率的提高。在经济增长的索洛源泉的讨论框架中，劳动生产率=(GDP/资本)×(资本/劳动量)=资本回报率×资本劳动比;其中资本回报率靠全要素生产率来支撑。这包括资源要素配置的重构所产生的效率(这涉及到产业结构变迁和分工深化，为制造部门服务的交易部门要迅速成长，高效率的市场需要建立);也有企业内部的效率(这涉及到技术进步和流程的改进)。

在现实经济中，政府主导和政府经济活动的扩张往往是效率改进的天敌，因为交易部门的成长和技术创新都需要高效的法治、清廉的政治和透明的市场规则。

需求面：“债务紧缩需求”

在正常情况下，经济因企业存货周期而发生短期波动。但如果经济的宏观杠杆率大幅偏离均衡，那么这种经济的调整就会演变成一种长时间的去杠杆过程。特别是当资产价格泡沫进入破裂状态时，“债务紧缩需求”和资产负债表衰退往往会持续很长时间。过去30年中，发达经济体多次出现这样的情况。

投资一直是中国经济扩展和收缩的核心力量。过去十年，中国投资率显著上升至50%，意味着一半的资源要素被配置到固定资产投资产业链上，就像哈耶克所说,“当资源被过多地错配在生产高阶资本品的项目上，生产过程会变得不必要地‘迂回’”，这个过程是通过人为将利率(包括其他要素)压低至自然利率(均衡价格)之下实现的，杠杆被显著放大。

当债务需要进行清偿的时候，整个金融系统和生产过程就会发生巨大的通缩效应，经济的衰退随即就会到来。

中国经济波动可能已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、资源错配等长期层面。由于产业结构固化，短线要保住一定的经济增速，只能以基建、地产为主而形成错配产能的订单，而且需要比以前更大规模的剂量。这种情况无疑不可持续。

今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”(某种程度的资产负债表式的衰退)，因为各经济部门的杠杆可能比预想的要高得多。

据统计，截至2010年底，中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿元，占GDP的70%。而这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。这意味着政府再行推出高规模的经济刺激计划空间相当有限。

中国的企业部门债务率于2010年达到105.4%，显著高于德国(49%)、美国(72%)以及大多数OECD国家。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款(仅工程机械行业2012年一季度应收账款高达2.3万亿元)，以及广泛存在联保、互保所形成的负债，整个部门的杠杆将变得更加复杂。

从观察到的现象(投资和信贷乏力)可以清晰地感受企业杠杆已经难以持续。过去三年高强度的产能扩展和多元化规划使得企业财务表上出现了资产长期化倾向，一旦资产价格下行，企业的财务杠杆可能会急剧上升。即便此时成本大幅下降，企业所获得的利润提升的效应恐怕也及不上高额资产和原料存货头寸的减值。企业投资反弹的动力由此而趋弱，这已远非一般工商企业存货周期性调整的逻辑。

尽管中国的家庭部门的债务率不高(2010年为28%)，西方国家的家庭债务率多在60%以上。但是中国是非橄榄型社会结构，若以家庭负债率的中位数来衡量，中产阶级家庭的杠杆也并不轻松。

最近的《中国家庭金融调查报告》显示，中国最富裕的10%的家庭拥有75%的储蓄存款和85%的家庭总资产。2009年-2011年，住户部门存款/住户部门贷款从4.2倍快速下降至2.6倍。2011年住户部门贷款余额达到了13.6万亿元，其中2009年-2011年三年中净增7.9万亿元。这些负债主要是中等或中等以下收入的家庭来承担。这意味着在高价位上进一步支持房地产增长的“刚性需求”可能并不如想象的那样强健。

如果仍处于正常的存货周期，中国经济应该在今年一季度末就迎来一个明显的补库存的反弹。但如果各个经济部门的财务表不健康，那这种经济的底部可能会是一个时间区间的概念。因为经济部门“表”的清理需要时间。

货币金融条件：通货收缩效应

供给面和需求面中长期因素变化正深刻改变着货币金融条件。

未来五年至十年，中国将面临人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭，经济增长的减速，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，导致过剩储蓄消失和经常账顺差被抹平;而美国“服务业可贸易水平”的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来的经常账逆差恶化的状况或被大幅修正，债务的前景因此而可能变得可持续。

这样的逻辑，最先灵敏地从中国外汇占款的变化中反映出来。我们看到自1998年以来未出现的情况，外汇占款连续三个月度的净减少。进入2012年，虽然外汇占款恢复了正增长，但增量超预期羸弱。整个上半年才增加了3000亿元，如此今年全年新增外汇占款恐很难达到1万亿元的水平，而去年全年新增是2.77万亿元，过去五年中平均年度新增是3.1万亿元。

为此，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期，对内或需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格，目的实都是稳定和平滑人民币资产价下行的压力，避免产生全局性信用的收缩以致经济的失速。

一个拥有3万亿美元外汇存底的国家为什么还会感受美元短缺的压力?因为中国的对外资产负债结构存在严重货币错配。

简单讲，我们的资产端主体是主权债，而负债端却是常年的FDI以及购买人民币资产的资本流入。中国私人部门因此累积了约1.5万亿美元的对外净债务，这只是国际投资头寸表会计记账科目的概念，某种程度讲，这些负债对应的都是优质人民币资产，且在过去十年人民币资产繁荣期累积溢价巨大。

当市场预期发生变化(经济长期资本回报率下降)时，私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，将导致资本流出的扩大，中央银行调控国内流动性的压力因此而陡增。

央行坚守人民币对美元中间价防线的时间，考验其调控国内流动性的政策空间。

短线上，央行主要靠央票存量和财政存款释放来调控基础货币增速。但央票余额已从4.8万亿元的峰值下降至目前的1.3万亿元，估计2013年末基本告罄。而经济下行，财税增长乏力，另外政府主动进行转方式、调结构，未来财政的资本性支出也会呈现减少的趋势。真正构成净投放能力的实际只有2万亿元左右的财政存款年度存底，对应一个超过25万亿元的基础货币存量，作用相对有限。

长线上，中央银行对基础货币的控制是万能的。它完全可能重新考虑十几年前的手段：再贷款、再贴现，甚至极端情况下可以购买商业银行抵押物投放货币(量化宽松)。但如果银行信贷依然谨慎呢，央行面对巨量基础货币堰塞湖所引致的潜在风险如何把控?比之美联储和欧洲央行，中国央行扩表能力如何?

现实的选择恐怕中央银行还是会选择退守汇率防线，通过汇率贬值能提高企业竞争力，降低银行信贷风险，从而改善货币供给内部条件(货币乘数)。中央银行今天之所以大幅扩大人民币汇率浮动的波幅，其真实的政策含义在于为未来这一格局准备技术条件。

从中长期看，过去十年中人民币呈现的“对外升值+对内贬值(通胀)”的搭配，未来完全有可能改变。人民币兑美元的状态可能呈现且战且退的渐进贬值场景，若非极端事件发生，出现快速贬值的可能性也不大;但如果名义汇率贬值跟不上经济和劳动生产率减速的进程，国内或会承受通货收缩压力。中国经济并不是一个脱离经典的巴拉萨-萨缪尔森效应的特例。

货币乘数决定于银行表内和表外信用活动的扩张(从实证上看，2003年后，货币乘数与广义货币与高能货币差额部分增速具有高度同步性，说明中国货币扩张机制的内生性)，一方面债务紧缩需求，经济内生收敛的发生，企业资本性支出意愿衰退;另一方面，利率市场化的推进正快速压缩银行息差空间，银行的行为会变得更加谨慎。故此，信贷增速和货币乘数中枢都将显著下移。

过去十年，中国年均的货币增速18%，未来三年，货币增速有可能显著下落至个位数，由此产生一系列推论：人民币资产繁荣期拐点的到来;经济中会内生严谨的货币环境，甚至出现通缩的效应;人民币升值压力大幅减轻，甚至产生贬值预期。

 

责任编辑：李静