刘煜辉：中国经济潜在增长中枢或已显著下移(2)

利率市场化指向严谨的货币条件

在一个债务收缩期，中央银行的降息更似财务手段，而非经济刺激的手段。因为经济增速下滑迅速，而且生产流通领域通缩的发生，使得居民及企业部门债务实际融资利率已显著高于GDP实际增速。两次降息后，全部贷款实际加权利息为9.15%，一般贷款实际加权利息为9.45%，而二季度GDP实际水平或只有7%。

债务的融资利率高于GDP增速的宏观意义，意味着债务主体的投资回报不能覆盖债务成本。这会导致举债主体因利息支出而陷入债务的自我膨胀，债务率(债务/GDP)会恶化，债务杠杆和风险进一步提高，还会引发债务主体的再融资意愿降低，并使经济缺乏投资动能而进一步失速或陷入衰退。

从这个意义上讲，降息是存量杠杆的“镇痛剂”，而非加杠杆的“兴奋剂”。中央银行需要保证经济去杠杆进程顺畅。

如果GDP和价格继续回落态势，贷款利息仍存在降息“通道”概念，但存款利息下降将非常有限。因为中国过去十年是个通胀的经济，政府人为将利率压低到自然利率之下，给储户规定一个低利率，于是银行得以顺利将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有经济部门转移。虽然支撑GDP以近10%的年均增长，但这种做法付出巨大代价：廉价的资金引发投资的失控，从而导致工业产能过剩。同时，家庭长期贡献补贴投资繁荣，通胀使得投资脱离消费，阻碍了中央政府试图利用消费拉动经济增长的努力。

过去一年多，中央银行的政策在逐步修正过去被极度扭曲的货币条件。1996年-2002年，中国一年期存款实际利率水平(平均)是3%，而2003年-2011年期间，中国的实际存款利率只有-0.47%。今天中国的实际利率刚刚摆脱长达两年的负利率状态，目前仅为0.8%，离正常货币条件还差距甚远，大概念仍处于修正过去十年通胀经济的方向。

中央银行的降息对于提振信贷相对有限。在以往的商业银行模式中，银行多是通过降低贷款利率(原来是9折，现在可以变为7折)，获取大型国企、私企综合资源。而综合成本上升的压力会转嫁给中小企业这样议价能力较弱的企业。但是当经济不景气下，没有企业愿意承受高成本。因此，如果中小企业都不愿接受高成本，银行也没有动力主动降低利率为大企业贷款。

银行最不愿承受成本而更愿意逐利。虽然中央银行可以下调基准，强制推低债务成本，但商业银行若息差收窄，是否会导致信贷行为更加谨慎?

这更符合央行一直所秉持的市场化改革导向。利率市场化的内质是什么呢?就是要改善金融压抑，这意味着逐步会减少人为对于利率压制，特别是利率市场化将给储户带来更多金融产品的选择，这对于储户利率是实质性的提高，当然同时也意味着中央银行对于自身独立性的救赎。

利率市场化将为中国经济创造一种更为严谨的货币条件。所谓“严谨”本意非简单的“松紧”，是指由于金融压抑的改善，利率决定将逐渐回到由社会消费者时间偏好决定的自然利率的状态。这将是一种机制的改变。

在此机制下，投资的目的是为了未来的消费，即需要符合社会消费者的时间偏好，即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节，利率因此而变动(简单讲，如果时间偏好偏向即期消费，会引致储蓄减少，利率上升而导致投资的减少)，如此使得资源配置与消费者时间偏好相一致，这在宏观经济学中叫“跨期优化”。

利率市场化就是要从机制上抑制供给驱动的中国投资所引致的严重的资源错配，这将改变中国经济过度依赖投资的增长模式。因为提高存款利率将增加家庭的收入，从而为拉动消费提供急需的刺激，而另一方面，银行将寻求更高的贷款回报，从而在配置资本时更加谨慎。息差压力可能会促使银行将更多贷款投向之前不够重视的私人和消费领域，而减少对基建贷款的支持。

这一切可能刚刚开始。

对策：靠改革提升劳动生产率

负利率的经济学含义是借款者无需支付真实的经济成本，反而会得到真实的财务补贴。负利率诱使投资者借贷购买实物资产，再用实物资产的升值利润偿付借款利息。不当投资因此而发生。

而负利率的结束，货币条件趋于严谨，其经济学涵义是持有权益资产的机会成本大幅上升，持有货币资产的机会成本下降。

此外，人口结构变化，将抬升未来自然利率的水平(储蓄率下降)，同时整体风险偏好会下降(有研究发现，人口年龄众数处于35岁-45岁为权益资产提供显著的溢价，随着人口众数远离这一区间，将溢价衰退)，这意味着未来债券市场或将迎来一个更好的发展前景。

如果我们一个一个时间段去回眸股票指数成分结构的变化，是一件非常有意思的事。它折射出经济结构、增长动力的变迁轨迹。今天我们再一次站在一个时代的拐点之上，中国正在经历经济的转型和人口结构的变化，这将在多方面重构中国经济发展路径，从而将会深刻改变中国的产业格局。

未来十年，中国若欲成功走向再平衡，从供应面上讲，只有提高劳动生产率的路径。这意味着产业结构深刻变迁。

目前的中国经济似一辆19世纪的大小轮的不平衡的单车，它拥有一个庞大的制造部门，但其交易部门畸形而弱小。过去十年是高效的西方经济制度为中国制造提供商务、物流、技术和融资等多方面的服务，弥补了其交易部门的缺陷，支持了中国制造部门的扩张。

但这绝非一个工业强国的结构。纵观当今全球制造业高端俱乐部国家，都是高效的链条驱动双轮平衡单车，不仅制造部门强大，还有一个更为发达的交易部门，通过分工的深化来提高供应端产品的附加值。

多数国家能从农业国完成工业化，因为人口红利与资本累积和引进技术相结合，从而轻易地提高生产率，推动制造部门快速成长，但只有少数国家能从工业国跃迁为工业强国。

因为交易部门的构建需要制度基础，为了享受到与出口业务相同的低交易成本，企业需要更好的商业环境：高效的法律制度、有效的监管框架、能够消灭产权侵权保护品牌的政府、可靠的物流和分销网络以及清廉的官员体系。

未来中国需要通过改革来构建一个强大的交易部门，提升其供应端价值链的份额。这将产生巨大的产业分解和产业融合的空间。

迎合供给面的变化，经济中知识性和创新型因素必然增强，教育体系需要重构。伴随这一过程的必然是劳动力市场上高技术、高素质人才的比重逐步上升，各类提供职业教育服务的行业将因此而得到长足的发展。

从需求面看，交易部门成长在人口维度上的投射就是深度城市化，因为市场和交易中心一定依托城市而生长，交易部门的人群主要在城市活动，如此家庭在经济中的份额会提高，需求结构的变化产生交易性服务业和消费性服务业快速发展。

随着人口红利窗口的关闭，老龄化将带来的需求结构的变化：银发时代引致医疗、家庭护理和金融体系(保险和资产证券化)都可能要重新设计。

需求管理的政策对以上宏观条件的变化作用相对有限。所以具体政策的核心应是指向资源配置机制，这些改革包括央地分权架构的重新设计(根本上改变目前资源重复低效配置，产业分散化的结构，也需要通过聚集来节约基础设施的投资);国有垄断部门的改革(特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高);要素价格的改革(特别是推进利率和汇率制度改革，使资本能够恰当定价，从而更有效率地使用)。

减税可能是为数不多的平滑经济下行痛苦的政策选项。但中国减税的内质实际上是减支，准确地讲是减阻碍成长的开支;单减税不减支，就会有赤字，就有融资的问题。若央行为赤字融资，就会通胀，这就变成了隐形加税;若融资来自家庭储蓄，就会变成了挤出，增加经济成本，损害供给的效率，最终也是贡献通胀的因素。

事实上，中国政府减支空间巨大，包括“维稳”开支、“三公”消费、低效的产业和区域政策形成的财政补贴等，但这必然涉及更复杂的利益博弈。

 

责任编辑：李静