汪杰：中小企私募债遇冷源于风险收益不成正比

华英证券固定收益部董事汪杰9月13日在上海中国金融创新高峰论坛上表示，中小企业私募债问世三个月后，出现了发行和承销遇冷的情况。究其原因，就是风险和收益不成正比。投资者要求较高的回报，可收益率却偏低，但风险又较高。

小企业增信措施难实现

他认为，中小企业私募债券进展缓慢的原因之一是中小企业的增信措施难以实现。券商为了规避自身风险、促进债券销售，往往会要求发行人采取各种增信措施和设置偿债保证条款。同时，由于我国没有发达的信用衍生品市场，不能通过信用违约互换(CDS)等工具转移和对冲信用风险，所以要求担保很有可能成为债券发行的必要条件，这也将增加发行人的负担。但由于缺乏资产做抵押，中小企业又缺乏增信措施，可能使中小企业私募债走向银行贷款的老路，中小企业即便愿意支付较高利率，仍不能仅依靠自身信用获得融资。

而在利率定价方面，发行企业所期望的发行利率与投资人所期望获得的收益率仍有一定差距。由于私募债的发债企业的资信普遍低于市场上流通债券评级，投资者要求较高的风险溢价。券商为了规避自身风险、促进债券销售，往往会要求发行人采取各种增信措施和设置偿债保证条件。但反过来，中小企业却希望融资成本尽量降低。由于房地产和金融企业被排除在了发行人序列之外，发行企业绝大多数为生产制造型企业，其毛利率在20%上下，今年则降至15%左右。因此企业会对发行利率普遍预期为10%左右。

目前中小企业私募债还在试点阶段，市场存量小，其流动性受到明显制约。与银行间和交易所市场流通的其他企业债券相比，高收益债发行规模小，流动性不佳，在市场流动性恶化的情况下，会增加投资者隐性的持有成本。以中小企业私募债为主要投资标的的理财产品将面临如何提高资金流动性和仓位灵活性的问题。而目前私募债二级市场上缺乏合理的估值体系，相关产品难以确定基准利率，投资者难以判断债券的价值。

此外，私募债受投资者风险偏好的影响也较大。中小企业私募债的级别低，且小企业极易受经济环境影响，经营极易不稳定，风险难以监控。由于高收益债的发行主体参差不齐，随着市场的不断扩容，违约事件迟早会发生，虽然这有利于企业债券市场的长期发展，但会对投资者的风险偏好提出较高的要求。与其他的固定收益类理财产品相比，这类产品受投资者的风险偏好变动的影响较大。一旦市场的系统性风险上升，投资者的风险容忍度可能会下降，高收益债产品就可能会面临大幅赎回的压力。

而对于承销商——证券公司来说，券商投行传统的业务模式正面临新的挑战。较低的承销收入与不对等的责任义务、发行人不尽完善的公司治理结构与投资者意欲掌握全面信息以识别风险等之间的矛盾，也需要得到正视。相对于商业银行，证券公司自身资本实力不强，创新能力有限。采取备案制，对主承销商(证券公司)的风险控制能力、产品创新能力、营销能力带来挑战。一些私募债销售情况不佳，余额包销和做市商制度将考验券商对中小企业私募债发行主体的筛选能力和内核控制机制，可能增加券商的经营风险。

高收益必然伴随着高风险，中小企业私募债未来面临包括企业成长不确定性的被动违约及运作不规范的主动赖账带来的信用(违约)风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险。我国债券市场一直以来发债主体主要为高信用等级的大型企业，债券违约事件极少，为风险厌恶市场。若中小企业私募债仍采取严格的增信措施，则必然意味着信用级别仍集中于较高等级，利差仍不能拉开，且不能吸引风险偏好型投资者。此外，债券市场不违约是不正常现象。随着私募债市场的发展，违约必然会发生。

建立风控机制

汪杰认为，作为创新品种，中小企业私募债与公开发行的债券相比，风险更高，中小企业债能否成功的关键，就是风险防控机制能否建立。具体措施包括：

应该完善制度建设，建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制、证券公司尽职调查、投资者适当性制度安排。

设定有效门槛，对投资者尤其是个人投资者设置较高的门槛，对发行人则应当设置相应的条件，实行备案制发行，需要对备案材料制定具体的要求。

培育机构投资者，针对中小企业债的特征需要建立相应严格的投资者适当性制度，设置较高的进入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求。

发挥投行中介本色，加强中小企业融资项目储备，牵手PE发行私募债。充分了解发行主体的资质与融资要求，从中择优挑选私募融资主体。券商可以发挥中介本色，利用PE投资者的高风险偏好，由中小企业向PE投资者发行非标准化的债券，具体债券条款由PE投资者和中小企业自己设定。

构建私募债产品的有限流通机制，提高产品的市场流动性，券商需要构建非公开定向工具有限流通的机制，平衡定向工具投资人保护要求与市场参与者对流动性的需求;借鉴成熟市场经验，逐步引入合格机构投资人制度，扩大定向产品交易流通范围，明确豁免转售条件，适度提高流动性。

充分利用私募债的产品创新空间，以专业定制方式控制私募发行风险。可先由定向发行方式渐进推动，既可将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。