我们需要怎样的牛市

牛播坤

真正的牛市应能够实现杠杆率在不同部门间平稳转换，为国有资产证券化有效定价，并疏通货币传导机制、化解融资困局。我们需要的是一场能够真正促成价值发现、切实打开企业融资渠道、形成板块轮动的“慢牛”，而非仅仅停留在某一板块，并有可能在急涨急跌引发杠杆率转换风险的“快牛”

“牛市的脚步，别走得太快，请等一等灵魂”，套用印第安人的一句谚语来形容最近急遽变化的股票市场似乎十分贴切。在12月9日A股出现巨幅震荡下跌后，经历了一波快速上涨的中国股市应慢一慢、想一想，如果牛市真的来临，我们需要一场什么样的牛市? 我们需要一场能够实现杠杆率在不同部门间平稳转换的牛市。 与全球其他主要经济体对比，中国债务结构的突出特点是政府部门、居民部门和金融部门的债务水平相对偏低，企业部门债务占GDP比重则超过国际水平。“银根”和“地根”驱动的高负债率已经走向穷途。因此，杠杆率从企业部门向中央政府、居民部门和金融部门有序转移，能够依托最有效的转换平台显然指向资本市场。 企业依赖银行体系融资，既加重了企业资产负债表的资本结构错配风险，又提高了全社会杠杆率。因此，在中国金融未来的发展中，推动债务由间接融资向股权性直接融资格局转变，是降低企业杠杆率的有效方式。同时，由于目前企业债务主要集中在国有部门，鼓励和支持民营企业参与竞争性领域国有企业改制改组，即发展混合所有制，可以实现去杠杆化和国企改革的一举两得。在退出过程中也必然利用股市、新三板和股权交易市场等实现价值发现。

我们需要一场能够为国有资产证券化有效定价的牛市。

新一轮国企改革以产权改革为核心、以国有资本运营为载体、以分类指导和竞争性行业国企市场化运营为取向，必然涉及大量的证券化和并购重组。与产权交易市场相比，通过资本市场实现国有资产的充分有效定价及资产重组，无疑是高效公平的现实路径。上世纪90年代末为盘活国有资产，政策上大力扶持证券市场发展，造就了波澜壮阔的519行情以及持续两年的牛市。与当时放开国企和保险资金入市不同的是，新一轮的增量资金有望来自于加快资本项目开放，更多吸引海外资金进入进而实现全球范围内的价格发现。

我们需要一场疏通货币传导机制、化解融资困局的牛市。

经济下行过程中，间接融资渠道并不能有效承载货币政策的真实意图。当前货币政策传导不畅的背后是金融体系面临转型之痛。经济下行中，银行的低风险偏好使其必然收紧信贷，成为货币政策传导的“中梗阻”。再叠加银行业传统的重资产模式，不能满足服务业及创新崛起的“轻资产型”新经济。类似情况也曾出现在2008年金融危机之后的美国，QE释放的流动性大量滞留在银行资产负债表上。无论降息降准恐都难以扭转银行的行为，短期内贷款利率难降。显然，直接融资渠道的畅通更能化解融资困境。今年以来，债券利率下行与一般贷款加权利率上行的背离，已经表明直接融资在缓解融资贵方面更为有效。这也是为什么11月20日出台的“新融十条”强化发展直接融资的作用，明确提出抓紧出台注册制改革方案，更加突出构建多层次资本市场的作用。

可见，我国目前需要的是一场能够真正促成价值发现、切实打开企业融资渠道、形成板块轮动的“慢牛”，而非一场仅仅停留在金融板块，并有可能在急涨急跌引发杠杆率转换风险的“快牛”。急速上涨的“快牛”不仅难以实现以上初衷，还将吸引过去几年大量堆积在非标资产上的资金加速流入资本市场，这不可避免会对债务接续构成冲击，造成金融动荡和债务风险。