离底部不远

 彭文生

上周公布的宏观经济数据中，工业增加值、进出口、新增贷款低于市场预期，显示经济增长的动能仍然偏弱。但是固定资产投资和社会零售实际增速平稳，显示国内最终需求尚好。如何解释生产端的指标(工业生产)和需求端的指标(固定资产投资和社会零售)的矛盾?数据带来的政策含义又是什么?如何看待未来几个月的增长态势?

内部最终需求的数据与工业增加值走势的背离大体反映了经济增速受到外需和企业去库存的拖累。7月出口增速大幅下滑是总需求疲弱的一个重要因素。过去几个月欧洲经济在欧债危机的影响下显著恶化，美国经济复苏的力度也低于预期，我国对欧盟和美国的出口同比增速持续放缓。

企业去库存是导致工业增速下滑的另一个因素。7月PMI中的产成品库存指数大幅下跌，显示企业去库存的力度较大，拖累了工业生产。实际上，自从去年四季度以来，企业的产成品库存同比增速就不断下滑。是什么原因导致了企业大幅去库存?企业的库存调整主要受到两个因素的影响: 对未来销售的预期和对未来商品价格走势的预期。一般来说，终端需求上升时，为了满足未来销售的增长，企业往往增加库存;销售下行时，企业则反向操作。同样的，当预期商品价格上升时，企业倾向于增加库存，而当商品价格见顶回落，企业则抛售库存。本轮去库存和PPI下行一致，反映了总体需求放缓以及大宗商品价格的回落。

再看一下内部最终需求，固定资产投资和消费品零售总额实际增速近几个月并没有放慢，部分反映政策的支持。政府主导的基建投资增速今年以来持续加快，从一定程度上弥补了房地产投资放缓的影响。与此同时，伴随着通胀的回落，消费的实际增速基本稳定。

总体弱于预期的7月宏观经济数据增加了政策放松的压力。在外汇占款增量持续萎缩的情况下，央行的逆回购无法代替下调存准率的作用，我们判断，下半年准备金率仍有2~3次下调。与此同时，通胀快速回落， PPI持续负增长，为年内再降息1次提供了空间，时间窗口在9~10月的可能性大。以上判断的风险来自外部需求和内部环境的不确定性。从国内来看，货币政策面临的主要制约因素是房地产市场的走势，政策面临如何平衡短期稳增长和控制房地产泡沫的挑战。如果房价持续上升，货币政策放松的力度可能就没有我们预期的大。

总体来看，虽然近期增长动能偏弱，但离底部已经不远。外部需求短期难有显著改善，从PPI的走势看，库存变动对GDP的拖累在三季度可能继续。然而，当前经济运行中也有一些正面因素，使我们相信增长进一步下行的空间不大。首先，固定资产投资增速已经企稳，而且支持未来几个月回升的动力在增加。二季度以来，基础设施投资的扩张对疲弱的房地产投资起到了平衡作用，受此支持，7月制造业投资增速也呈企稳迹象。另外，随着房地产销售面积环比好转，房地产投资对总体投资的拖累可能减少。

投资驱动的增长企稳得益于资金来源的改善。7月数据显示，财政支出增速大幅上升，地方政府主导的基础设施投资加快。同时，在新增贷款低于市场预期的背景下，企业债券融资大幅上升，社会融资总量比上年同期增长93%。基于上述分析，我们维持全年GDP增长7.8%的预测。(作者系中金公司首席经济学家)